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Convertible Bonds: Strukturierte Chancen zwischen Aktie und Obligation
Auf Sicherheit bedachte Anleger können dank Convertible Bonds mit einer kleinen Zinseinbusse von steigenden Aktienmärkten profitieren. Die «Struki-DNA» des Produkts ist dabei allgegenwärtig.
von Martin Diethelm
Wandelanleihen, oder auch Convertible Bonds genannt, sind Obligationen, die sich nach oder während einer definierten Frist zu einer festgelegten Anzahl von Aktien des gleichen Unternehmens umtauschen lassen. Im Gegensatz zur Optionsanleihe geht die Obligation nach der Umwandlung in Aktien unter. Für die Emittenten ist die Wandelanleihe eine kostengünstige Variante, um Fremdkapital aufzunehmen: Der Käufer ist aufgrund des Gewinnpotenzials im Erfolgsfall bereit, einen tieferen Zins zu akzeptieren als er dies bei einer normalen Obligation würde.
Hybride Struktur
Convertible Bonds wurden mangels Kenntnis bisher von vielen Investoren ignoriert. Da sie ein Hybridprodukt zwischen Aktien und Obligationen sind, und je nach Marktsituation eher den einen oder anderen Charakter annehmen, scheinen sie schwerer einschätzbar zu sein als die zwei originären Anlageklassen. Zudem ist die Auswahl an Wandelobligationen eher bescheiden, denn interessant sind insbesondere jeweils nur diejenigen Titel, bei denen man noch unsicher ist, ob eine Umwandlung Sinn machen wird. Hat die zugrunde liegende Aktie seit dem Ausgabetag stark verloren oder gewonnen, kann die Wandelanleihe quasi als gewöhnliche Obligation bzw. Aktie angesehen werden.
Solide Performance
Grafik 1 zeigt den Vergleich zwischen den Renditen von Aktien, Wandelanleihen und Obligationen seit 2003 in Europa. In der Boomphase bis Mitte 2007 verdoppelte sich der Aktienindex, während Convertible Bonds immerhin um gut 50% zulegten. Investitionen in reine Obligationen, wie auch in den Geldmarkt, liegen weit abgeschlagen mit rund 10% auf den letzten Rängen. Ein gutes Jahr später liegen die vier Anlageklassen wieder eng beisammen: Die Aktien haben stark an Wert eingebüsst, Obligationen hingegen legten in der gleichen Periode zu. Wandelanleihen verloren auch an Wert, aber deutlich weniger als der Aktienindex. In der folgenden Erholungsphase lagen die Aktien zwar wieder kurzzeitig an der Spitze. In den letzten zwei Jahren zeigten die Wandelobligationen hingegen ihre Stärke: Die wuchtigen negativen Ausschläge überstanden sie relativ gut, sodass in der Summe seit 2003 Convertible Bonds um rund 30% besser rentierten als Aktien. Allerdings hatten Obligationen in derselben Zeit mit weniger Volatilität die gleichen Renditen gebracht.
AUF EINEN BLICK:
Was sind Convertible Bonds?
Rendite und Schutzmechanismus
Wer in einen Convertible Bond investiert, besitzt ein relativ sicheres Instrument mit konstanter Verzinsung, aber einer Optionskomponente, welche im positivsten Fall die gleiche (Grenz-)Rendite abwirft wie ein Direktinvestment in die Aktie selbst. Grafik 2 zeigt das Verhalten von Aktie und Convertible Bond in verschiedenen Szenarien. Ist die Firma gesund und die Gewinne im erwarteten Rahmen, liegen sowohl Aktien- als auch Convertible-Kurs in einem mittleren Bereich, wobei der (um das Tauschverhältnis bereinigte) Kurs des Convertible Bond über demjenigen der Aktie sein muss, da der Bondcharakter der Wandelanleihe unter normalen Marktumständen dominiert. Der Anleger darf entsprechend die Rückzahlung zum Nominalwert per Laufzeitende erwarten – vorausgesetzt es gibt keinen Konkurs.
Verbessert sich die Situation, steigt die Wahrscheinlichkeit, dass sich ein Wandel des Convertibles lohnen wird. Entsprechend gleicht sich sein Kurs demjenigen der (steigenden) Aktie an. Verschlechtert sich der Geschäftsgang, fällt die Aktie. Der Convertible Bond hingegen verbilligt sich nur schwach, denn die Bezahlung des Nominalbetrages ist immer noch garantiert. Damit ergibt sich das bekannte konvexe Auszahlungsprofil. Beat Thoma, CIO von Fisch Asset Management, ein auf Wandelanleihen spezialisierter Anlageverwalter, erklärt: «Viele Wandelanleihen reagieren während ihrer Laufzeit stärker auf eine positive Kursbewegung der Aktie als auf eine negative. Daraus resultiert ein automatisches Markttiming: Die Wandelanleihe verhält sich wie ein Anleger, der bei fallenden Märkten sofort Risiko abbaut und bei steigenden Börsen dazukauft. Die typische Wandelanleihe macht zu Beginn rund 2/3 der Aufwärtsbewegung des Aktienmarktes mit. Danach nimmt die Partizipation immer stärker zu.
AUF EINEN BLICK:
Für wen sind Convertible Bonds geeignet?
Die Produkte sind für konservative Anleger geeignet, die bereit sind, einen Teil des Zinses aufzugeben, um bei stark steigenden Märkten von einem Kursanstieg zu profitieren. Der Link zu Strukturierten Produkten ist dabei offensichtlich.
Sensitivität gegenüber Aktien
Im unteren Teil der Grafik 2 ist das Delta der Wandelanleihe schematisch abgebildet. Es drückt deren Kursveränderung in Abhängigkeit der Veränderungen des Aktienkurses aus. Je höher der Aktienkurs, desto stärker abhängig ist die Wandelanleihe von der Aktie. Einen Spezialfall stellt wiederum die Situation des drohenden Konkurses dar: Hier steigt das Delta wieder sprunghaft an. Ein Beispiel, wie der Schutz des Convertibles in Bärenmärkten funktioniert, sind die Titel von Schaltbau in der Zeit zwischen Mitte 2008 und Mitte 2009 in Grafik 3. Während die Aktie in kurzer Zeit um die 40% verlor, sank die Wandelanleihe nur um 15%. In der zweiten Hälfte konnte die Wandelanleihe an der Aufholjagd der Aktie allerdings auch nur in kleinem Ausmass partizipieren.
Was gilt es für Anleger zu beachten?
Die Wandlungsbedingungen sind im Emissionsprospekt genau beschrieben. Diese legen die Anzahl der Aktien fest, in die jede Anleihe umgewandelt werden kann (Wandlungsverhältnis), und die Beschränkungen zur Ausübung des Wandlungsrechts wie die Umtauschfrist. Achtung: Die Wandlung ist nur in einer bestimmten Umtauschfrist möglich. Ein Umtausch macht dann Sinn, wenn der Aktienkurs zum Zeitpunkt der Wandlung über dem sog. Wandlungspreis notiert. Die Differenz zwischen Wandelpreis und Marktpreis der Aktie wird als Wandelprämie bezeichnet. Lohnt sich die Wandlung nicht, weil der Kurs niedriger als der Wandlungspreis liegt, erhält der Anleger die jährliche Verzinsung und am Ende der Laufzeit den Nennwert der Anleihe zurückbezahlt.
Die Nadel im Heuhaufen
Bei der konkreten Auswahl von Wandelanleihen setzt Thoma auf Sicherheit: «Noch nie war es schwieriger, die Marktentwicklungen zu prognostizieren. Unabhängig davon, in welche Richtung Bewegung kommt, ist mit sehr heftigen Ausschlägen zu rechnen. In unseren Portfolios investieren wir deshalb zurzeit eher defensiv sowohl bezüglich Aktiensensitivität wie auch Kreditrisiko.» Interessante Titel seien langfristig vor allem in Asien zu finden, während in der Schweiz Wandelanleihen von Baloise Holding (Valorennummer 10713082), der Graubündner Kantonalbank (2514817) oder Swiss Prime Site (13119623) zu den Favoriten gehörten.
Zurzeit attraktives Umfeld
Die momentane Situation lädt zum Investieren in Wandelanleihen ein: Zum einen ist ein Ausbruch der Börsenmärkte nach oben ein mögliches Szenario, zum andern könnte die Schuldenkrise einen neuerlichen Rutsch nach unten provozieren. Mit beiden Varianten kann der Convertible umgehen: In einem Aufwärtstrend wird zumindest partiell profitiert, während gegen unten die Bond-Komponente absichert. Zudem sind Credit Spreads am Steigen, was die Konditionen für Neuinvestitionen zusätzlich verbessert. Wichtig ist allerdings, sich von Unternehmen fernzuhalten, welche konkursgefährdet sind. Um optimal zu profitieren, sollte darauf geachtet werden, dass Firmen ausgewählt werden, deren Wandelanleihe sich aktuell im gemischten Bereich befindet, also sich weder als Quasi-Aktie noch als Quasi-Obligation bewegt. Zudem ist es wichtig zu wissen, dass (Wandel-)Obligationsmärkte deutlich weniger liquid als Aktienmärkte sind. Bid-Ask Spreads sind gerade bei kleineren Unternehmen relativ gross. Dennoch: Immer mehr anspruchsvolle Anleger mit Affinität zu Strukis nutzen auch Convertible Bonds als attraktive Beimischung für ihr Portfolio.
