Lange Zeit war vielen Investoren nicht klar, dass sie beim Kauf eines Strukturierten Produktes implizit eine Obligation des Emittenten kauften. Bei einem Konkurs des Emittenten gehen Anleger im schlimmsten Fall leer aus. Das lernten Anleger, die in Produkte von Lehman Brothers investiert hatten, im September 2008 schmerzlich. Um das Konkursrisiko abzusichern, können Derivate mit einer Pfandbesicherung (COSI) ausgestattet. Dieser Schutz ist allerdings nicht kostenlos, Anleger müssen daher gegenüber unbesicherten Produkten etwas schlechtere Konditionen in Kauf nehmen.

Referenzanleihen für den Obligationsteil

Seit Kurzem werden in grösserem Stil Strukturierte Produkte mit Referenzanleihen emittiert. Bei diesen Produkten nimmt der Investor zusätzlich zum Emittentenrisiko das Ausfallrisiko einer Dritt-Obligation in Kauf. Je nachdem, wie gross deren Ausfallwahrscheinlichkeit respektive der Credit Spread ist, verbessern sich die Konditionen des Produkts, da die höhere Rendite der Referenzanleihe für ein attraktiveres Payoff verwendet werden kann. Die Ausfallwahrscheinlichkeit von Obligationen wird im Finanzmarkt anhand der Credit Spreads visualisiert. Darunter versteht man Renditeaufschläge gegenüber Bonds von risikolosen Benchmark-Schuldnern.

Produktbeispiel

Nebenstehende Grafik verdeutlicht die Funktionsweise. Das Derivat mit Laufzeit von fünf Jahren soll einen Kapitalschutz von 100% aufweisen und an der Performance der Nestlé-Aktie partizipieren. Wenn die emittierende Bank für ihre ausgegebenen Obligationen 1,4% Zins bezahlt, müssen 93,3% in die Obligation investiert werden, damit der Kapitalschutz garantiert werden kann. Mit den restlichen 6,7% kann die Optionalität, in diesem Fall Call-Warrants auf die Nestlé-Aktie, erworben werden. Zudem wird in diesem Teil eine Marge kalkuliert. In unserem Beispiel lässt sich damit eine Partizipationsrate von ungefähr 84% erreichen. Wird nun eine Referenzanleihe eines stärker risikobehafteten Schuldners hinterlegt, kann der Optionsteil vergrössert werden. So zahlt z.B. Transocean auf fünfjährige Anleihen 1,7% Zins, entsprechend müssen nur 90%  in den Kapitalschutzanteil investiert werden und es können entsprechend mehr Nestlé-Optionen gekauft werden, sodass das gesamte Strukturierte Produkt eine Partizipationsrate von 101% erreicht. Falls aber Transocean innerhalb von fünf Jahren zahlungsunfähig wird, erleidet der Investor einen Verlust, der im schlimmsten Fall bis zu 100% betragen kann.

Zusätzlicher Diversifikationseffekt

Durch die Variabilität der Referenzanleihe erweitern sich die Möglichkeiten zur Ausgestaltung konkreter Produkte deutlich. Konservative Anleger werden die Anleihe eines sicheren Staates hinterlegen. Offensivere Investoren werden sich für eine Obligation entscheiden, welche höher verzinst wird. Dabei ist es unwesentlich, ob während der Laufzeit das Rating der Obligation heruntergestuft wird. Zwar wird der Preis des Strukturierten Produktes im Sekundärmarkt sinken, wenn die Bonität des Emittenten fällt. Für die Rückzahlung am Ende ist aber allein entscheidend, dass das Wertpapier während der Laufzeit nicht ausfällt. Ein Hauptvorteil ist die Möglichkeit zur Diversifizierung des Schuldnerrisikos. Besteht ein Portfolio aus Strukturierten Produkten einer einzigen Emissionsbank, müssen normalerweise im Konkursfall dieser Bank massive Verluste hingenommen werden. Werden Referenzanleihen verwendet, kann dieses Risiko auf mehrere Schuldner verteilt werden, wobei insbesondere auch auf verschiedene Branchen und Regionen diversifiziert werden kann.

Schon erste Erfahrungen

Eine völlige Neuerfindung sind Strukturierte Produkte mit Referenzanleihen nicht: Clariden Leu verwendet das Konzept schon seit längerer Zeit, vor allem auf Produkte im Zinsbereich und bis anhin ohne COSI-Besicherung. Das zusätzliche Emittentenrisiko werde offensichtlich im Fall von Clariden Leu als sehr klein eingeschätzt, sodass die Kunden den Schutz kaum nachfragen, wie Thomas Schmidlin, Head Sales & Distribution, ausführt. «Wichtig ist dagegen, dass die Investoren die Produkte im Detail verstehen. Wir vertreiben diese Strukturen deshalb in erster Linie punktuell an professionelle Anleger, die wir gezielt über die Risiken aufklären.» Nebst Clariden Leu hat auch die ZKB schon Erfahrungen mit Referenzanleihen gemacht, wollte aber dazu keine Stellung nehmen.

Die richtigen Fragen stellen

Produkte mit Referenzanleihen bedürfen einem gesonderten Risiko-Check. Investoren sehen zwar die besseren Konditionen (höhere Coupons, grössere Partizipationsraten), aber neigen dazu, das Risiko des Schuldners zu unterschätzen. Wichtig ist es, das Rating des Referenzschuldners zu kennen und zu beobachten. Hier müssen noch gewisse Emittenten in Sachen Transparenz nachbessern. Das Rating des Referenzschuldners gehört zwingend auf die jeweilige Website. Noch aktueller als das Rating sind die jeweiligen Credit-Spreads des Referenzschuldners. Ferner sollte beachtet werden, dass sich Turbulenzen in der Referenzanleihe direkt in die Kursstellung des jeweiligen Produkts niederschlagen – obwohl sich der Kurs des eigentlichen Basiswerts (z.B. SMI) positiv oder neutral verhält. Mit gutem Hintergrundwissen ausgerüstet hat dieses Produktkonzept Potenzial. Unaufgeklärte «Freestlye-Trader» laufen Gefahr überrascht zu werden.