Alles auf Aktien – ist es so einfach

• Kai Mösmang
  Fondsadvisor des «ART Global Macro Fonds» und Stv. Leiter Agathon Capital Schweiz

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Aufgrund einer höheren Renditeerwartung ist der Ansatz zunächst absolut nachvollziehbar. Ein differenzierter Blick zeigt allerdings, dass die bestehenden Risiken nicht einfach auszublenden sind:  Mit einer im Mittelwert höheren Renditeerwartung geht auch eine höhere Standardabweichung einher. Risiken in Form von Schwankungen während der Haltedauer sind in der Tat für bestimmte Investoren mit gesichert langfristigem Anlagehorizont weniger relevant als für andere. 

Risiken der Volatilität 

Doch nicht so das Endergebnis der realisierten Rendite. Wer ohne Diversifikation alles auf eine Anlageklasse mit höherer Volatilität setzt, spielt mit dem Risiko, dass die realisierte Rendite zum Ausstiegszeitpunkt erheblich vom Mittelwert abweicht. Ein schwacher Aktienmarkt zum Ausstiegszeitpunkt kann die realisierte Rendite über die gesamte Laufzeit – auch für langfristige Anleger – erheblich schmälern. Die Risiken der Volatilität auszublenden, ist auch eine Dynamik, die auch typisch für Private Markets ist: Wer hochvolatile Anlageklassen nur quartalsweise bewertet, sieht nur einen Bruchteil der tatsächlichen Schwankung im Portfolio. Die risiko-adjustierte Rendite ist schwer mit liquiden, täglich bewerteten Anlagestrategien zu vergleichen.  Private Markets erwecken durch die fehlende marked-to-market Bewertung den Anschein, eine geringere Volatilität zu haben. Aber im Endeffekt ist der Anleger auf einem Auge blind. Er muss hoffen, dass die Welt noch die Alte ist, wenn ihm beim Ausstieg die Augen geöffnet werden. Eine quartalsweise Bewertung macht Private Markets nicht weniger volatil und eine höhere Renditeerwartung macht eine Anlagestrategie nicht automatisch attraktiver.

Diversifikation mit unkorrelierten Anlageklassen

Wer zu mehr Risiken bereit ist, um eine bestimmte Renditeerwartung zu erreichen, muss noch lange nicht alles auf eine Karte beziehungsweise auf das Asset mit der höchsten absoluten Renditeerwartung setzen. Sophistizierte Anleger können nahezu jede beliebige Anlageklasse oder Anlagestrategie auf die gewünschte Zielvolatilität levern oder de-levern. Im ART Global Macro Fonds ist genau dies das tägliche Brot: Bei Bedarf werden im Portfoliokontext Hebeleffekte genutzt und die Märkte mit der höchsten risiko-adjustierten Renditeerwartung nach Volatilität gewichtet. Somit können alle Positionen in etwa das gleiche Risiko zum Portfolio beitragen. Der Schlüssel zu einem langfristig planbaren Anlageerfolg ist also die Diversifikation in einem Portfolio mit möglichst unkorrelierten Anlageklassen. Auf diesem Weg ist die Chance am grössten, von aktiven Anlageentscheidungen zu profitieren.

Sorgen Zinskosten für Paradigmen-Wechsel?

Gemessen an der Ertragsrendite von Aktien und dem Zins 10-jähriger Staatsanleihen, sind Anleihen zum ersten Mal seit zwei Jahrzehnten wieder kompetitiv gegenüber Aktien. Historisch gesehen waren Aktien nicht in jedem Jahrzehnt die beste Anlageklasse – weder auf risiko-adjustierter noch auf absoluter Basis. Nach der Jahrtausendwende waren es Rohstoffe und Edelmetalle, in den 1930er und 40er Jahren waren Anleihen die beste Wahl. Aus langfristiger Makro-Perspektive sind für Aktien neben dem Ertragswachstum vor allem die Zinskosten und Unternehmenssteuern entscheidende Faktoren für die Renditeerwartung. In Bezug auf die Zinskosten deutet vieles auf einen Paradigmen-Wechsel hin: Selbst wenn die Leitzinsen im erwarteten Ausmass wieder sinken, werden sich die Zinskosten für Unternehmen in den nächsten Jahren erhöhen. In Bezug auf Steuern ist zu beobachten, dass die Industrienationen durch die Bank hoch verschuldet sind. In dieser späten Phase des Schuldenzyklus steigt die Wahrscheinlichkeit, dass der Staat auf bewährte Mittel der Entschuldung wie Finanzierung durch die Notenbank oder Steuererhöhungen zurückgreift. Früher oder später könnte der Staat also mit Unternehmenssteuererhöhungen nach den Honigtöpfen der Cash-Cow-Unternehmen greifen.

Wachstum verlangsamt sich

So ist strategisch nach wie vor von einem späten Stadium im Wirtschaftszyklus auszugehen. Besonders in den USA hat sich Wachstum während der Inflationsbekämpfung als widerstandsfähig erwiesen. Die Aktienmärkte am Allzeithoch erwarten aktuell eine Fortsetzung des Wachstums. In Technologieaktien und besonders im Bereich künstliche Intelligenz – einem wachstums-abhängigen Sektor – ist derzeit viel Zukunftsmusik und Wachstum eingepreist. Unser Ausblick unterscheidet sich davon deutlich. Durch die hartnäckige Kerninflation, hohes Lohnwachstum und robuste Arbeitsmärkte gibt es aktuell wenig Spielraum für Zinssenkungen. Die Zinssensitivität zeigte sich in diesem Zyklus aufgrund von langfristigen Finanzierungen der Unternehmen und Haushalte schwächer als in vergangenen Zyklen. Doch die steigenden Zinskosten werden sich mit Verzögerung durch das System arbeiten – selbst, wenn die aktuell erwarteten Zinssenkungen eintreten würden. In Kombination mit auslaufenden Sondereffekten bei den Ersparnissen der Haushalte ist Wachstum im Begriff sich während des Jahres deutlich zu verlangsamen bis hin zur Stagnation. Neben überraschenden Rücksetzern im breiteren Markt positioniert sich der Fonds deshalb auch vermehrt in „Value“ anstelle von „Growth“.