Ausblick 2. Halbjahr: Aufholpotenzial von Europa ist real

• Von Jean-Christophe Rochat
  CIO
  Banque Heritage

Der „Befreiungstag” in den USA wirkte wie eine Schockwelle: Die ersten Massnahmen der neuen Regierung waren unerwartet hart, unvorhersehbar und lösten erhebliche Turbulenzen an den Finanzmärkten aus. Gleichzeitig leitete Europa einen bedeutenden finanzpolitischen Wandel ein, in- dem es seine Verteidigungsausgaben drastisch erhöhte und die Prioritäten angesichts einer zunehmend fragmentierten geopolitischen Landschaft neu definierte. Die Zentralbanken gehen weiterhin unterschiedliche Wege: Die Fed hält an ihrer Politik fest, während die EZB ihren Senkungszyklus fortsetzt. Die geopolitischen Spannungen haben sich weiter verschärft, insbesondere durch die Intervention der USA im Iran. Zu Beginn der zweiten Jahreshälfte bleibt die Unsicherheit hoch. Dennoch zeigt die US-Wirtschaft eine bemerkenswerte Widerstandsfähigkeit und stützt die Finanzmärkte, die trotz der volatilen Lage das Halbjahr auf oder sogar über historischen Höchstständen beendet haben. In diesem komplexen, aber chancenreichen Umfeld ist unser Ansatz für das zweite Halbjahr 2025 darauf ausgerichtet, den Portfolios einen starken Anker zu geben und gleichzeitig die Flexibilität zu bieten, die erforderlich ist, um die Volatilität dieser neuen Lage zu meistern. 

USA: Uneinheitliche wirtschaftliche Signale

In den USA war das erste Halbjahr 2025 von teilweise widersprüchlichen makroökonomischen Signalen geprägt: Einerseits zeigten die sogenannten „harten Daten”- Indikatoren wie Beschäftigung, Konsum und private Investitionen weiterhin eine gewisse Widerstandsfähigkeit. Der Arbeitsmarkt bleibt robust und spiegelt eine wirtschaftliche Dynamik wider, die trotz Gegenwind noch keine strukturelle Schwäche zeigt. Andererseits zeigen Meinungsumfragen, sei es bei Haushalten oder Unternehmen, eine zunehmende Vorsicht, die durch ein unbeständiges politisches Umfeld und eine eingetrübte Sicht auf mittelfristige Wachstumsfaktoren geschürt wird. Die Inflation scheint sich zumindest vorübergehend stabilisiert zu haben und spiegelt die Auswirkungen der jüngsten Zollerhöhungen noch nicht vollständig wider. Der Rückgang des BIP um 0,5 % im ersten Quartal, der stärker ausfiel als erwartet, wirft jedoch Fragen auf. Dieser Rückgang ist grösstenteils auf eine vorausschauende Strategie zurückzuführen: Als Reaktion auf die zunehmenden Handelsspannungen haben Unternehmen ihre Importe stark erhöht, um sich vor den bevorstehenden Zöllen mit Vorräten einzudecken. Diese logistische Vorausplanung ist zwar nur vorübergehend, verzerrt jedoch das kurzfristige Wirtschaftsbild und macht die Daten für die kommenden Quartale unbeständiger und damit schwieriger zu interpretieren. Abgesehen von diesen technischen Auswirkungen geben mehrere strukturelle Faktoren Anlass zur Vorsicht. Das Handelsumfeld bleibt  instabil, wobei die Zollpolitik weiterhin im Mittelpunkt der derzeitigen Verunsicherungen steht. Die negativen Folgen könnten in der zweiten Jahreshälfte deutlicher zutage treten, möglicherweise in Form von Margendruck, Personalabbau oder einer Abschwächung der Binnennachfrage. Die Unklarheit über bevorstehende fiskalpolitische Entscheidungen erschwert die makroökonomischen Aussichten zusätzlich. Der von der Trump-Regierung geförderte „Big Is Beautiful”-Plan sieht neue Steuersenkungen für Haushalte und Unternehmen vor, ohne dass dies durch klare Kürzungen der öffentlichen Ausgaben ausgeglichen wird. Das sich rasch ausweitende Haushaltsdefizit vor dem Hintergrund anhaltend hoher Zinsen wirft Fragen hinsichtlich der mittelfristigen Tragfähigkeit der US-Finanzpolitik auf und könnte zu einem Aufwärtsdruck auf die Anleiherenditen führen. Angesichts dieses Umfelds, in dem solide Fundamentaldaten neben strukturellen Unsicherheiten bestehen, ist eine vorsichtige Positionierung zu empfehlen. Das Engagement in US-Anlagen wurde in der ersten Jahreshälfte reduziert. Der selektive Ansatz wird auch für die zweite Jahreshälfte beibehalten. Dies ist keine Ablehnung der strukturellen Stärken der USA, ihrer Innovationskraft und ihrer Führungsrolle in den Bereichen Technologie und KI, sondern vielmehr eine Erkenntnis, dass sich das Risiko-Ertrags-Verhältnis erheblich verschlechtert hat. Ein „sanfte Landung” bleibt unser Basisszenario, hängt jedoch von Annahmen wie einer Deeskalation der Zollkonflikte, einer Normalisierung der politischen Lage und einer disziplinierten Fiskalpolitik ab – Bedingungen, die zum jetzigen Zeitpunkt noch lange nicht erfüllt sind. 

Europäische Anreize

Angesichts der wachsenden Unsicherheit in den USA präsentiert sich Europa, das von Investoren lange Zeit übersehen wurde, nun mit einem zunehmend attraktiven Profil. Die politische Landschaft bleibt zwar uneinheitlich. Doch Donald Trumps Rückkehr ins Amt des US-Präsidenten scheint einen Weckruf ausgelöst zu haben: Die europäischen Regierungen werden sich zunehmend der Notwendigkeit einer stärkeren Koordinierung und einer einheitlichen wirtschaftlichen Vorgehensweise bewusst. Das Wachstum wurde im ersten Quartal trotz seiner Bescheidenheit nach oben korrigiert, unterstützt durch eine finanzpolitische Wende in Deutschland und Konjunkturmassnahmen in mehreren grossen Volkswirtschaften. Europa ist sich der Auswirkungen von Zollerhöhungen auf seine Produktivitätsbasis bewusst und scheint nun entschlossen, die Binnennachfrage anzukurbeln und Investitionen zu fördern. Europa verfügt zudem über einen entscheidenden Vorteil: eine grössere fiskalische und monetäre Flexibilität als die USA. Da die Inflation besser unter Kontrolle ist, konnte die Europäische Zentralbank einen entschlosseneren Zinssenkungszyklus verfolgen. Im Juni senkte sie die Zinsen um 25 Basispunkte und brachte den Einlagensatz auf 2,0 % – die achte Senkung in Folge seit Juni 2024. Auf der Fiskalseite verfügen mehrere Länder, allen voran Deutschland, weiterhin über einen erheblichen Handlungsspielraum. Diese Kombination aus geldpolitischer Unterstützung und fiskalischen Impulsen der Eurozone könnte helfen, die Konjunktur in den kommenden Quartalen auf eine ausgewogenere und nachhaltigere Weise wieder anzukurbeln. An den Aktienmärkten liegen die Bewertungen europäischer Aktien trotz einer deutlichen Erholung zu Beginn dieses Jahres weiterhin deutlich unter den US-Titeln. Das Aufholpotenzial ist real, zumal europäische Unternehmen über konkrete Hebel zur Verbesserung ihrer Margen verfügen: die Energiewende, die zunehmende Digitalisierung und die Vereinfachung der Verwaltungsabläufe. 

Schweiz: Externe Widrigkeiten

Die Schweizer Wirtschaft bleibt eng mit der globalen Konjunkturlage verbunden, insbesondere mit derjenigen in der Eurozone. Wie im Euroraum wuchs auch das Schweizer BIP im ersten Quartal 2025 um 0,7 % und übertraf damit die Erwartungen, was zum Teil auf die Widerstandsfähigkeit der deutschen Wirtschaft zurückzuführen ist. Dieser Aufschwung sollte jedoch nicht über die erheblichen Herausforderungen hinwegtäuschen. Die starke Aufwertung des Schweizer Frankens gegenüber dem US- Dollar und dem Euro belastet die Wettbewerbsfähigkeit der Exporteure, die bereits durch die Einführung von Strafzöllen im April geschwächt wurde. Die USA sind mit fast 53 Milliarden Schweizer Franken der grösste Handelspartner der Schweiz. Diese Situation stellt ein ernstzunehmendes Risiko für die exportorientierte Industrie der Schweiz dar und erfordert rasches diplomatisches Handeln. In diesem Umfeld dient die Geldpolitik der Schweizerischen Nationalbank als wichtiger stabilisierender Faktor. Angesichts der weiterhin sehr niedrigen Inflation senkte die SNB ihren Leitzins im Juni auf Null Prozent und leistete damit einen wichtigen Beitrag zur Stützung der Konjunktur im Inland. Wir glauben, dass diese Haltung dazu beitragen könnte, die Auswirkungen der globalen Konjunkturabschwächung und der Handelsspannungen auf die Schweizer Wirtschaft zumindest teilweise abzufedern. 

Fazit

Für die zweite Jahreshälfte ist ein weiterhin vorsichtiger und selektiven Ansatz in Bezug auf die Aktienmärkte zu empfehlen. Staatsanleihen bleiben eine geeignete Absicherung gegen negative Überraschungen beim globalen Wachstum und dürften von der anhaltenden geldpolitischen Lockerung profitieren. Bei den Rohstoffen ist Gold zu bevorzugen und bei Öl Vorsicht geboten.