Automobilsektor zwischen Volumenerholung und potenzieller Rezession

• Philipp Stumpfegger, Portfolio Manager und Analyst für den Automobil- und Industriesektor
  

Nimmt man den Corona-Ausbruch 2020 als Startpunkt: Hier wurde nach dem scharfen Einbruch die schnelle Erholung von der Industrie zunächst massiv unterschätzt. Auch wurden Bestellungen von Zuliefererteilen – unter anderem Halbleitern – deutlich gekürzt. Die Halbleiterindustrie vergab die freien Kapazitäten an andere, vor allem durch den Homeoffice-Trend boomende Industrien wie die PC- und Elektronikbranche. Somit war der „Perfekte Sturm“ für die Automobillieferketten programmiert. Der Zugriff auf die benötigten Kapazitäten ging verloren. Dieses Thema zieht sich seit 2021 wie ein roter Faden durch die Autoindustrie und ist der Hauptgrund für die diversen Produktionskürzungen in den letzten 18 Monaten. Bis heute befindet sich die Branche in einem Zustand mit künstlich verknappten Produktionsvolumina, auch wenn sich die Situation nun nach und nach verbessert.

Knappheit führt zu Rekordmargen

Die Lieferkettenproblematik hat der Autoindustrie eine noch nie dagewesene Preisdisziplin (keine Rabatte!) ermöglicht, welche sich unter anderem in massiv gestiegenen Gebraucht- und Neuwagenpreisen spiegelt. Vielen Autoherstellern haben das eingeschränkte Angebot und die boomende Nachfrage zu Rekordmargen verholfen – Mercedes beispielsweise fühlte sich aufgrund der starken Nachfrage und langen Lieferzeiten im Februar sogar gezwungen, einen Bestellstopp für die E-Klasse auszurufen – ein absolutes Novum.

Die Informationslage zu Halbleiterlieferketten, basierend sowohl auf persönlichen Gesprächen mit Branchenvertretern als auch auf Lagerbestandsdaten, deutet zuletzt auf eine deutliche Entspannung am Markt hin. Die Produktionseinschränkungen hängen derzeit an einer relativ geringen Anzahl von Bauteilen, wie beispielsweise Microcontrollern, während in vielen anderen Bereichen mittlerweile wieder signifikante Lagerbestände vorhanden sind. Die Lieferkettenengpässe sollten sich somit im Laufe des zweiten Halbjahres und 2023 deutlich verbessern.

Bei einer potenziell anstehenden Volumenerholung drängen sich jedoch diverse Fragen auf: Hat die Branche aus vergangenen Fehlern gelernt und ist die aktuelle Preisdisziplin nachhaltig? Inwiefern stützen hier Aufholeffekte aus ausgefallener Produktion der letzten Jahre die Nachfrage? Welche Rolle spielt eine zunehmend wahrscheinlicher werdende Rezession in diesem Szenario?

Margen werden unter Druck geraten

Entgegen diverser Beteuerungen der Autoindustrie ist davon auszugehen, dass in einem Szenario, in dem das Angebot nicht mehr limitiert ist, auch die Preisdisziplin wieder abrupt schwinden wird und die Margen der Autohersteller deutlich unter Druck kommen werden. Insbesondere bei den Volumenherstellern wird dies der Fall sein. In der Vergangenheit hatten Luxusmarken oder auch die Oberklasse-Modelle der Premiumhersteller  jedoch weniger Probleme, ihre Margennivaus zu halten.

Das derzeit relativ geringe Produktionsniveau, der Nachfragestau der letzten Jahre  sowie das ansteigende Durchschnittsalter der PKW-Flotten in den USA und Europa sollten unterstützend wirken. Zudem sollte auch der operative Hebel bei höheren Produktionsmengen und Effizienzgewinnen nach dem Lieferkettenchaos helfen.

Das zunehmend realistisch erscheinende Rezessionsszenario in Europa und potenziell auch in den USA wirkt perspektivisch deutlich dämpfend auf die Volumenerholung. Autonachfrage ist traditionell hoch zyklisch – ein klassisches „diskretionäres Konsumgut“, welches zudem ein absolut gesehen hohes Preisschild trägt. Daher besteht schnell das Risiko, dass solche Ausgaben aufgeschoben werden.

Auch wenn die Auftragsbücher der Autokonzerne aktuell noch sehr gut gefüllt sind, werden erste Signale eines potenziellen Abschwungs sichtbar. Volkswagen beispielsweise sieht erste Anzeichen einer sich abschwächenden Nachfrage in Europa. Auch klassische Indikatoren für Konsumgüter, wie beispielsweise das Verbrauchervertrauen, sehen aktuell denkbar ungünstig für den Sektor aus.

Gasversorgung in der deutschen Autoindustrie

Für Autoproduzenten in Deutschland, in die sich mittlerweile auch Tesla einreiht, gibt es ein zusätzliches Thema, das für Verwerfungen sorgen könnte – die Gasversorgung der Industrie, welche bei einem anhaltenden russischen Lieferstopp staatlich rationiert werden könnte.

Die direkte Abhängigkeit der deutschen Autoindustrie von Gas ist auf den ersten Blick mit Sicht  auf Verbrauchsdaten und Kosten relativ überschaubar. Volkswagen beispielsweise ist mit eigenen erneuerbaren Energien und einem eigenen Kohlekraftwerk in Wolfsburg energieautark, jedoch liegt der Teufel im Detail. Bei erheblichen Einschränkungen in der Gasversorgung ist anzunehmen, dass manche betroffenen Zulieferer, wie die Chemieindustrie, Probleme bekommen und somit auch die Hersteller wieder mit Lieferkettenproblemen zu kämpfen haben.

E-Mobilität schreitet weiter voran

Abseits von der aktuell brisanten Rezessions- und Gasversorgungsthematik schreiten auch die langfristigen Dekarbonisierungspläne der Europäischen Union weiter voran. Ende Juni wurde im Rahmen des „Fit for 55“-Programms das faktische Verbrenner-Aus für Neufahrzeuge ab 2035 beschlossen und somit der ohnehin schon eingeschlagene Weg in Richtung Elektrifizierung der Flotten weiter gestärkt. Potenzielle Ausnahmen könnten hier noch die Verwendung von E-Fuels bieten, welche explizit offengelassen wurden.

Autoaktien eher selektiv interessant

Die Autoaktien beziehungsweise der europäische Autosektor sind seit dem Jahreshoch im Januar mittlerweile um rund 30 Prozent gefallen. Mit Hinblick auf eine mögliche Rezession in Europa ist der Kursverfall historisch betrachtet (gemessen an Rezessionen seit 1990) bisher noch moderat ausgefallen. Im Durchschnitt liegt der Kursverfall vom Vorrezessionshoch auf Rezessionstiefs im Autosektor bei nahezu 53 Prozent – somit sind historisch betrachtet die technischen Tiefststände noch nicht erreicht.

Generell ist in einem rezessiven Szenario in zyklischen Sektoren Vorsicht geboten, vor allem, da sich im Autosektor die Analystenschätzungen für nächstes Jahr durchaus als zu optimistisch entpuppen könnten. Somit sind selektive Investitionen in den Sektor ratsamer als in der Breite.

Autohersteller versus Zulieferer

Autozuliefereraktien weisen relativ zu den Autolherstelleraktien aufgrund der fehlenden Preissetzungsmacht über die letzten 24 Monate eine deutlich schlechtere Performance auf und bieten somit vermeintliches Aufholpotenzial. Aufgrund der vermutlich anstehenden Rezession ist es daür aber noch zu früh, auch wenn die Entspannung der Lieferketten bei Halbleitern isoliert für eine Volumenerholung spricht.

Bei zinssensitiven Firmen mit Start-up Charakter, also mit hohen Bewertungen und ohne nennenswerte Gewinne, bleibt Skepsis auch nach signifikanten Kursabschlägen im aktuellen Marktumfeld weiter angebracht. Starke Bilanzen, über die die meisten deutschen Autokonzerne verfügen, sind in unruhigen Zeiten von grossem Vorteil, da diese auch für Aktienrückkäufe genutzt werden können (siehe z.B. BMW).

Werte mit unternehmensspezifischen Sondersituationen können sich oft anders entwickeln als der Gesamtmarkt. Ein Beispiel dafür ist die Porsche Holding AG – die Holdinggesellschaft der Familien Porsche und Piëch, welche mit einem Abschlag von 31 Prozent zu ihrem inneren Wert (Net-Asset-Value) handelt. Dieser Wert setzt sich in erster Linie aus nahezu 32 Prozent der Volkswagenaktien und einer Netto-Cash-Position zusammen. Der anstehende Börsengang der Porsche AG, also des operativen Porsche-Autogeschäfts, kann diesen Abschlag zum inneren Wert transparenter machen.

Wichtig in einem inflationären Umfeld ist – wie in allen Branchen – eine starke Preissetzungsmacht. Das findet man weniger bei Volumenherstellern, dafür aber bei Luxusherstellern.

Bio

Philipp Stumpfegger ist seit 2021 Analyst für die Bereiche Industrial Goods & Services, Automobiles & Parts sowie Construction & Materials bei der DJE Kapital AG. Zuvor war er Portfolio Manager bei GSA Capital sowie als Institutional Equity Sales sowohl bei Kepler Chevreux als auch bei M.M. Warburg. Er verfügt über einen Master in Economics der University of Aberdeen.