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Bärenmarktrallye oder Aufwärtsbewegung?

12.08.2022 7 Min.
  • Ritu Vohora, Investmentspezialistin Kapitalmärkte

Nach einem brutalen Ausverkauf an den Märkten in den letzten sechs Monaten und dem offiziellen Eintritt des S&P500-Index in den Bärenmarkt (er fiel um mehr als 20 % von seinem Rekordhoch im Januar) gab es in letzter Zeit einige Anzeichen der Erleichterung, da sich der US-Aktienmarkt von seinem Tiefstand erholte.

Da die Märkte jedoch nach wie vor mit einer Fülle von Gegenwind konfrontiert sind, handelt es sich hier nur um eine Bärenmarktrallye oder könnte sie sich zu etwas Nachhaltigerem entwickeln?

Wir befinden uns in einer Übergangsphase, die sich stark von der des letzten Jahrzehnts unterscheidet.  Von einer Periode minimaler Zinssätze, beispielloser Liquidität, gutartiger Disinflation, niedriger Volatilität, eines Fed-Put, eines Höhepunkts der Globalisierung und einer grosszügigen Bewertung gehen wir über zu einer Periode der Zinsnormalisierung, des Liquiditätsentzugs, höherer Trendinflation, erhöhter Volatilität, eines Fed-Put, der weit aus dem Geld ist, eines Trends zur De-Globalisierung und einer Bewertungsrezession.

In der Tat sind sowohl Anleihen als auch Aktien in den letzten sechs Monaten in Reaktion auf steigende Renditen abgestürzt, was zu einer beispiellosen Vermögensvernichtung geführt hat. Während die Renditen möglicherweise ihren Höhepunkt erreicht haben, was für Anleihen ein gutes Zeichen sein könnte, könnte es für Aktien noch schmerzhafter werden.

Maximale Bärenhaftigkeit

Die jüngste Global Fund Manager Survey der Bank of America hat gezeigt, dass der Pessimismus der Anleger ein bedrückendes Ausmass erreicht hat: Die Aktienquote ist so niedrig wie seit der globalen Finanzkrise nicht mehr, und die Bargeldbestände sind auf einem 21-Jahres-Hoch1 . Ausserdem sind die Wachstums- und Gewinnerwartungen so niedrig wie nie zuvor.

Werden die Märkte von der Stimmung getrieben? Sie haben die Verschlechterung der Wirtschaftslage weitgehend nachvollzogen, anstatt ihr davonzulaufen. In den letzten Wochen hat die Konjunkturdynamik (PMI) überraschend nach unten gedreht, und die Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung in den USA sind stetig gestiegen und befinden sich nun auf einem Achtmonatshoch. Tatsächlich haben viele Technologie- und Finanzunternehmen in ihren jüngsten Gewinnmitteilungen einen Rückgang der Einstellungen oder einen völligen Stellenabbau angekündigt. Die Märkte haben zwar viele schlechte Nachrichten eingepreist und eine leichte Rezession in Kauf genommen, nicht aber einen tieferen Einbruch. Interessant ist jedoch, dass in letzter Zeit schlechte Nachrichten zu guten Nachrichten wurden – schwächere Daten haben die Märkte steigen lassen, in der Hoffnung auf eine weniger aggressiv agierende Fed.

Während ein Grossteil der schweren Arbeit bereits erledigt ist und die Märkte angesichts der negativen Überraschungen bei den Wirtschaftsdaten eine Atempause eingelegt haben, müssen sie sich noch mit den Ergebnissen der letzten Gewinnsaison auseinandersetzen. Die Volatilität und das Risiko bleiben auf der Abwärtsseite.

Sind wir jetzt also so bärisch, dass wir optimistisch sein sollten? Es ist zwar äusserst schwierig, den Tiefpunkt eines Bärenmarktes genau vorherzusagen, aber es gibt einige Gründe, warum wir vielleicht noch nicht so weit sind. Da die Inflation nach wie vor die Priorität der Fed ist, ist es unwahrscheinlich, dass sie den Märkten zu Hilfe kommt. Ausserdem haben sich die Aktienkurse zwar an die höheren Zinssätze angepasst und die Bewertungen sind gesunken, aber sie befinden sich immer noch auf einem durchschnittlichen Niveau. Vor allem in Bereichen, in denen die Multiplikatoren noch immer hoch sind und ein Gewinnrückgang noch nicht berücksichtigt wurde, könnte es noch zu weiteren Abwärtsbewegungen kommen. Die Gewinnschätzungen erscheinen angesichts des Margendrucks und der Rezessionsrisiken zu optimistisch. Ein starker Dollar ist ebenfalls nicht gut für Risikoanlagen und wirkt sich negativ auf die Gewinne ausländischer Unternehmen aus. Ein weiteres Risiko könnte die Liquidität und ein Zusammenbruch der Kreditmärkte sein. Wenn wir uns in einer tiefen Rezession befinden, kommt es zu Konkursen.

Gründe für einen vorsichtigen Optimismus

Es gibt nicht nur schlechte Nachrichten. Das Wirtschaftswachstum verlangsamt sich, allerdings von einem hohen Niveau aus. Die Bilanzen von Verbrauchern und Unternehmen sind solide, der Verschuldungsgrad ist gering und die Kreditvergabe ist gesund. Die jüngsten Zahlen von Visa zeigen, dass die Verbraucherausgaben immer noch robust sind. Was die Inflation anbelangt, so haben wir möglicherweise den Höhepunkt erreicht, da die Fed beginnt, die Nachfrage zu beeinflussen, und die mit dem Rindfleisch zusammenhängenden Angebotsbeschränkungen, die zwar angespannt sind, langsam nachlassen.

Unser Ausschuss für Vermögensallokation hat kürzlich 17 grosse Kursrückgänge in den letzten 90 Jahren analysiert. Die Studie ergab, dass Anleger, die während eines Ausverkaufs zusätzliche Risiken eingingen und den Zeitpunkt der Bodenbildung verpassten (entweder drei Monate zu früh oder zu spät), ein Jahr später immer noch erhebliche Gewinne erzielen konnten. Allerdings gab es in den 1970er, 80er und 90er Jahren fünf Perioden mit hoher Inflation und steigenden Zinsen – in diesen Fällen müssen Anleger darauf achten, Aktien nicht zu früh zu kaufen.

Wann könnten wir einen Umschwung erleben?

Es gibt keine Kristallkugel, mit der sich ein Tiefpunkt vorhersagen liesse oder wie tief Aktien fallen könnten. Eine sinkende Inflation ist der Schlüssel zu einem Umschwung bei den Aktien und einem dovishen Schwenk der Fed. Die Zinserhöhung der Fed um 75 Basispunkte im Juli war erwartet worden, und Powells Kommentare betonten das Bekenntnis zur Preisstabilität, während er einen dovisheren Ton anschlug, wonach der nächste Schritt datenabhängig sein wird. Einige hoffen, dass der Schwenk der Fed kurz bevorsteht: „Es wird wahrscheinlich angemessen sein, die Erhöhungen irgendwann zu verlangsamen“. Die September-Sitzung wird eine wichtige Beobachtung sein.

Bislang wurden die Aktien aufgrund steigender Zinssätze weitgehend abgewertet, das nächste Problem könnten die Gewinne sein. Während der letzten vier Rezessionen sank der Gewinn pro Aktie um 20-40 %. Derzeit befinden wir uns auf dem Höhepunkt der Gewinnentwicklung und haben noch keine nennenswerten Gewinnherabstufungen erlebt.  Die Gewinnsaison für das 2. Quartal könnte dazu beitragen, die Spreu vom Weizen zu trennen. Die Ergebnisse sind gemischt: Walmart hat eine Gewinnwarnung herausgegeben, weil die Inflation die Verbraucherausgaben belastet, während die Gewinne einiger grosser Technologieunternehmen wie Microsoft und Alphabet besser als befürchtet ausgefallen sind. Auch Coca-Cola übertraf die Erwartungen und unterstrich damit die Bedeutung der Preissetzungsmacht.

Auswirkungen auf die Investitionen

Es sieht eher nach einer Bärenmarktrallye aus, und die Aktienvolatilität wird wahrscheinlich anhalten. Für Anleger ist es wichtig, gut diversifiziert zu bleiben und überzogene Wetten zu vermeiden.  Seien Sie geduldig bei der Zuführung neuen Kapitals, aber die Zeit zum Kauf von Aktien wird kommen, hoffentlich bald. In Zeiten wie diesen ist der Markt am ineffizientesten, und genau dann kann langfristiges, fundamentales Alpha den grössten Wert schaffen – ein Fokus auf Cashflows, starke Bilanzen, Preisgestaltungsmacht und Bewertungen sind wichtiger denn je. Für diejenigen, die in der Zwischenzeit ein gewisses Risiko eingehen wollen, bieten Hochzinsanleihen attraktive Renditen und Spreads, und man wird wohl für das Warten bezahlt.

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1Juli 2022

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