Convertible Bonds: Strukturierte Chancen zwischen Aktie und Obligation

• Martin Diethelm
  

Hybride Struktur

Convertible Bonds wurden mangels Kenntnis bisher von vielen Investoren ignoriert. Da sie ein Hybridprodukt zwischen Aktien und Obligationen sind, und je nach Marktsituation eher den einen oder anderen Charakter annehmen, scheinen sie schwerer einschätzbar zu sein als die zwei originären Anlageklassen. Zudem ist die Auswahl an Wandelobligationen eher bescheiden, denn interessant sind insbesondere jeweils nur diejenigen Titel, bei denen man noch unsicher ist, ob eine Umwandlung Sinn machen wird. Hat die zugrunde liegende Aktie seit dem Ausgabetag stark verloren oder gewonnen, kann die Wandelanleihe quasi als gewöhnliche Obligation bzw. Aktie angesehen werden.

Solide Performance

Grafik 1 zeigt den Vergleich zwischen den Renditen von Aktien, Wandelanleihen und Obligationen seit 2003 in Europa. In der Boomphase bis Mitte 2007 verdoppelte sich der Aktienindex, während Convertible Bonds immerhin um gut 50% zulegten. Investitionen in reine Obligationen, wie auch in den Geldmarkt, liegen weit abgeschlagen mit rund 10% auf den letzten Rängen. Ein gutes Jahr später liegen die vier Anlageklassen wieder eng beisammen: Die Aktien haben stark an Wert eingebüsst, Obligationen hingegen legten in der gleichen Periode zu. Wandelanleihen verloren auch an Wert, aber deutlich weniger als der Aktienindex. In der folgenden Erholungsphase lagen die Aktien zwar wieder kurzzeitig an der Spitze. In den letzten zwei Jahren zeigten die Wandelobligationen hingegen ihre Stärke: Die wuchtigen negativen Ausschläge überstanden sie relativ gut, sodass in der Summe seit 2003 Convertible Bonds um rund 30% besser rentierten als Aktien. Allerdings hatten Obligationen in derselben Zeit mit weniger Volatilität die gleichen Renditen gebracht.

Rendite und Schutzmechanismus

Wer in einen Convertible Bond investiert, besitzt ein relativ sicheres Instrument mit konstanter Verzinsung, aber einer Optionskomponente, welche im positivsten Fall die gleiche (Grenz-)Rendite abwirft wie ein Direktinvestment in die Aktie selbst. Grafik 2 zeigt das Verhalten von Aktie und Convertible Bond in verschiedenen Szenarien. Ist die Firma gesund und die Gewinne im erwarteten Rahmen, liegen sowohl Aktien- als auch Convertible-Kurs in einem mittleren Bereich, wobei der (um das Tauschverhältnis bereinigte) Kurs des Convertible Bond über demjenigen der Aktie sein muss, da der Bondcharakter der Wandelanleihe unter normalen Marktumständen dominiert. Der Anleger darf entsprechend die Rückzahlung zum Nominalwert per Laufzeitende erwarten – vorausgesetzt es gibt keinen Konkurs.

Sensitivität gegenüber Aktien

Im unteren Teil der Grafik 2 ist das Delta der Wandelanleihe schematisch abgebildet. Es drückt deren Kursveränderung in Abhängigkeit der Veränderungen des Aktienkurses aus. Je höher der Aktienkurs, desto stärker abhängig ist die Wandelanleihe von der Aktie. Einen Spezialfall stellt wiederum die Situation des drohenden Konkurses dar: Hier steigt das Delta wieder sprunghaft an. Ein Beispiel, wie der Schutz des Convertibles in Bärenmärkten funktioniert, sind die Titel von Schaltbau in der Zeit zwischen Mitte 2008 und Mitte 2009 in Grafik 3. Während die Aktie in kurzer Zeit um die 40% verlor, sank die Wandelanleihe nur um 15%. In der zweiten Hälfte konnte die Wandelanleihe an der Aufholjagd der Aktie allerdings auch nur in kleinem Ausmass partizipieren.

Die Nadel im Heuhaufen

Bei der konkreten Auswahl von Wandelanleihen setzt Thoma auf Sicherheit: «Noch nie war es schwieriger, die Marktentwicklungen zu prognostizieren. Unabhängig davon, in welche Richtung Bewegung kommt, ist mit sehr heftigen Ausschlägen zu rechnen. In unseren Portfolios investieren wir deshalb zurzeit eher defensiv sowohl bezüglich Aktiensensitivität wie auch Kreditrisiko.» Interessante Titel seien langfristig vor allem in Asien zu finden, während in der Schweiz Wandelanleihen von Baloise Holding (Valorennummer 10713082), der Graubündner Kantonalbank (2514817) oder Swiss Prime Site (13119623) zu den Favoriten gehörten. 

Zurzeit attraktives Umfeld

Die momentane Situation lädt zum Investieren in Wandelanleihen ein: Zum einen ist ein Ausbruch der Börsenmärkte nach oben ein mögliches Szenario, zum andern könnte die Schuldenkrise einen neuerlichen Rutsch nach unten provozieren. Mit beiden Varianten kann der Convertible umgehen: In einem Aufwärtstrend wird zumindest partiell profitiert, während gegen unten die Bond-Komponente absichert. Zudem sind Credit Spreads am Steigen, was die Konditionen für Neuinvestitionen zusätzlich verbessert. Wichtig ist allerdings, sich von Unternehmen fernzuhalten, welche konkursgefährdet sind. Um optimal zu profitieren, sollte darauf geachtet werden, dass Firmen ausgewählt werden, deren Wandelanleihe sich aktuell im gemischten Bereich befindet, also sich weder als Quasi-Aktie noch als Quasi-Obligation bewegt. Zudem ist es wichtig zu wissen, dass (Wandel-)Obligationsmärkte deutlich weniger liquid als Aktienmärkte sind. Bid-Ask Spreads sind gerade bei kleineren Unternehmen relativ gross. Dennoch: Immer mehr anspruchsvolle Anleger mit Affinität zu Strukis nutzen auch Convertible Bonds als attraktive Beimischung für ihr Portfolio.