Ein Fuss auf der Bremse und einer auf dem Gas

• Sebastien Page
  Head of Global Multi-Asset
  T. Rowe Price

Aber eines scheint klar zu sein: Dies ist ein weiterer Gegenwind für die Wirtschaft – und ein weiterer Grund, warum ich mich damit wohlfühle, dass unser Asset Allocation Committee Aktien im Vergleich zu Anleihen und Bargeld untergewichtet hält.

Verschärfte finanzielle Bedingungen

Kleine und mittlere Banken haben mit zwei Problemen zu kämpfen. Auf der Aktivseite sehen sie sich mit Verlusten bei Staatsanleihen und Krediten mit längerer Laufzeit konfrontiert. Auf der Passivseite fordern vermögende Privatpersonen und Unternehmen ihre Einlagen zurück.

Aufgrund des geringeren Wertes ihrer Vermögenswerte werden diese Banken bei der Kreditvergabe zurückhaltender sein – sie können sich keine weiteren Verluste leisten. Ausserdem werden sie bei ihren Investitionen konservativer vorgehen. Das bedeutet, dass sich die finanziellen Bedingungen verschärfen werden.

Der Bloomberg United States Financial Conditions Index zeigt, dass die finanziellen Bedingungen bereits den höchsten Stand seit Ausbruch der Pandemie erreicht haben. Und es könnte noch schlimmer werden. Ich muss immer wieder an das düstere Wall-Street-Sprichwort denken (das vermutlich aus der Zeit stammt, als Sicherheitsgurte noch nicht weit verbreitet waren): «Wenn die Fed auf die Bremse tritt, fliegt der Kopf durch die Windschutzscheibe».

Es ist schwer zu sagen, ob noch mehr Köpfe folgen werden. Wir haben die Auswirkungen der 475 Basispunkte (bps) an Zinserhöhungen, die die Fed seit März letzten Jahres vorgenommen hat, noch nicht in vollem Umfang zu spüren bekommen, und mehrere Anzeichen deuten darauf hin, dass die Fed die Wirtschaft bereits erheblich gebremst hat:

• Die Indizes für die weltweite Wirtschaftstätigkeit sind drastisch zurückgegangen.
• Die Frühindikatoren für die  Wirtschaft blinken rot.
• Wir schätzen, dass die Immobilienpreise um bis zu 10 % fallen könnten.
• Die Renditekurve (10-jährige Treasury-Rendite abzüglich der zweijährigen Rendite) ist um 60 Basispunkte invertiert. (Inversionen sind keine perfekten Vorboten einer Rezession, aber das ist ein beachtliches Beispiel)

Wall Street scheint gelassen zu sein

Inzwischen sind die Aktien im S&P 500 Index mit dem 18-fachen der zukünftigen Gewinne so teuer wie im Durchschnitt der letzten zehn Jahre, während die Konsensschätzungen davon ausgehen, dass die Gesamtgewinne des Index in diesem Jahr (wenn auch nur ein wenig) steigen werden.

Sicherlich bedeuten die finanziellen Spannungen alles in allem eine eher zurückhaltende Fed. Die verringerte Liquidität und das verlangsamte Wachstum im Gefolge der Spannungen im Bankensektor werden einen Teil der Arbeit bei der Abkühlung der Inflation übernehmen, die sonst durch Zinserhöhungen erledigt würde. Es wird oft übersehen, dass die Fed neben den beiden häufig zitierten Mandaten – Vollbeschäftigung und Inflationskontrolle – noch ein drittes hat: die Finanzstabilität.

Gezielte Massnahmen bedeuten zwei Füsse auf den Pedalen

Das bedeutet jedoch nicht, dass die Fed von nun an zwangsläufig die Zinsen senken oder gar nicht mehr anheben wird. Mit anderen Worten, sie könnte einen Fuss auf dem Bremspedal lassen (durch Zinserhöhungen), auch wenn sie auf das Gaspedal tritt, indem sie dem Bankensystem Liquidität zur Verfügung stellt (oder Rettungsaktionen, wenn Sie ein schmutziges Wort verwenden wollen).

Es ist wahrscheinlich, dass die politischen Entscheidungsträger ihren europäischen Kollegen folgen und gezielte Massnahmen ergreifen werden, um weitere Anzeichen von Stress zu lindern, sobald sie auftreten. So hielt die Europäische Zentralbank im letzten Sommer an ihrem geplanten Kurs der Zinserhöhungen fest, teilte aber eine Absicherung für die gestressten italienischen Staatsschulden mit. Einige Monate später hob die Bank of England die Zinssätze weiter an, obwohl sie durch den Aufkauf langfristiger Staatsanleihen (Gilts) eine Krise in ihrem Rentensystem abwendete.

Eine schwarze Ente, kein schwarzer Schwan: Eine Finanzkrise scheint unwahrscheinlich

Es ist unwahrscheinlich, dass wir vor einer systemischen Kernschmelze stehen, wie die Bankenkrise, die 2008 begann. Ich sehe mehrere wesentliche Unterschiede:

• Wir befinden uns derzeit nicht in einer Rezession. Die Wirtschaft befand sich bereits neun Monate vor dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im September 2008 in einer solchen. Wir haben derzeit nahezu Vollbeschäftigung, und Familien und Unternehmen verfügen immer noch über reichlich Bargeld – wenn auch nicht mehr ganz so viel wie früher.
• Die Banken sind besser reguliert und besser kapitalisiert als im Jahr 2008, sie verfügen über mehr Barmittel und höhere Eigenkapitalquoten.
• Es gibt viel weniger Spekulationen über faule Immobilienkredite, die mit Derivaten überlagert sind. Tatsächlich sind die Zahlungsrückstände bei Hypotheken nahe einem historischen Tiefstand.
• Diesmal haben die Banken aufgrund der restriktiven Geldpolitik der Fed hauptsächlich mit Papierverlusten zu kämpfen. Die Silicon Valley Bank investierte in grossem Umfang in US-Staatsanleihen – allerdings mit einem massiven Zinsrisiko (Durationsinkongruenz). Diesmal ist es einfacher, die Zinsen zu senken und den Druck auf die Bilanz zu beseitigen, während die Banken 2008 mit irreversiblen Kreditverlusten zu kämpfen hatten.
• Seit den Bankenreformen von 2010 gibt es viel mehr Transparenz und viel weniger Spekulation in unregulierten und komplexen Bereichen der Finanzmärkte.*

Ein Kollege von mir nennt dies ein «schwarzes Enten»-Ereignis, im Gegensatz zum «schwarzen Schwan» von 2008.** Schwarze Enten sind häufiger als schwarze Schwäne – man sieht sie gelegentlich und macht sich nicht die Mühe, die Kamera zu zücken.

Mit anderen Worten: Geraten Sie nicht in Panik, aber ziehen Sie in Erwägung, Ihre Wachstums- und Ertragserwartungen zu senken. *Natürlich haben die jüngsten Ereignisse Lücken in dieser Regulierung aufgedeckt, insbesondere die Tatsache, dass Banken mit einer Bilanzsumme von weniger als 250 Mrd. USD nicht denselben Stresstests unterworfen sind wie Banken, die über dieser Schwelle liegen. Letztendlich wird dies zu einer stärkeren Regulierung der Banken führen, die ihre Gewinnspannen erheblich einschränken wird, so dass ich denke, dass die Erträge der Banken trotz des Ausverkaufs weiterhin unter Druck stehen werden. Allerdings sehen wir in einigen Bereichen des Finanzsektors, die unter Sympathie abverkauft wurden, wie z. B. Versicherungen, Chancen.