GameStop-Saga regt zum Hinterfragen des Brokerage-Geschäfts an

• Miguel del Gallego, Senior Research Analyst for Financials
  

• Es ist zu erwarten, dass Regulierungsbehörden und Gesetzgeber einen genaueren Blick auf breitere Handelspraktiken und Marktstrukturfragen werfen werden.
• Die Erhöhung der Margin-Anforderungen und die Einführung von Handelsbeschränkungen durch Broker ist in Zeiten erhöhter Volatilität üblich.
• Wir gehen nicht davon aus, dass dieses Ereignis signifikante Auswirkungen auf die Ergebnisse der Broker und Börsen haben wird. Doch die Diskussion um die Vergütungen für den Orderflow sollte beobachtet werden.

Volatilität zwingt Handelsplätze zu strengeren Vorschriften

Gruppen von Hobbyinvestoren, die sich in Social-Media-Foren wie Reddit versammeln, haben sich organisiert, um Aktien und Optionen von Unternehmen mit hohem Short-Interesse zu kaufen, darunter GameStop, AMC Entertainment und Blackberry. Diese Kaufaktivitäten trieben die Aktien in den letzten Wochen stark nach oben und führten zu einem massiven Short Squeeze, bei dem Hedgefonds gezwungen waren, ihre Leerverkäufe zu decken, um ihre Verluste zu begrenzen – was die Aktienkurse noch weiter nach oben trieb.

Diese Aktivität führte auch zu einem Anstieg der Volatilität. Dies wiederum bewirkte, dass die Leitungen, die die Aktienhandelssysteme im gesamten Markt miteinander verbinden, einen Rückstau verursachten. Als Reaktion auf die erhöhte Volatilität bei GameStop und anderen so genannten «Reddit-Aktien» erhöhte die National Securities Clearing Corporation, die als zentrale Clearing-Gegenpartei für den US-Aktienhandel fungiert, die von den Brokerhäusern zu leistenden Einschusszahlungen. Im Gegenzug legten die Broker ihren Kunden, den Kleinanlegern, Handelsbeschränkungen auf und erhöhten die Margenanforderungen für diese Aktien.

Der private Discount-Broker Robinhood, der im vergangenen Jahr von den Aufsichtsbehörden wegen unzulässiger Angaben zu Risiken und Handelsdaten mit zahlreichen Bussgeldern belegt wurde, zog den grössten Teil des Unmuts der Kleinanleger sowie einiger Kongressabgeordneter auf sich, die ihm geheime Absprachen zwischen den Brokerhäusern und Hedgefonds unterstellten. Dies ist nicht der Fall, denn diese Handelsbeschränkungen und erhöhten Margin-Anforderungen sind in Zeiten erhöhter Volatilität üblich und sollten als gewöhnlicher Geschäftsverlauf betrachtet werden. Ein ähnlicher Fall ereignete sich erst im März letzten Jahres, doch die aktuellen Ereignisse finden angesichts der extremen Volatilität, die in einem engen Bereich von Aktien auftritt, vor dem Hintergrund eines Kräftemessens zwischen Main Street und Wall Street mehr Beachtung (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1: Implizite Volatilität für GameStop und AMC ist in die Höhe geschossen

Mehrere andere Online-Handelsplattformen, darunter Interactive Brokers, E*Trade und Charles Schwab, haben ebenfalls Beschränkungen eingeführt, um nicht nur sich selbst zu schützen, sondern auch die potenziellen Verluste von Anlegern zu begrenzen, die diese Aktien auf Kredit kaufen oder ungedeckte Leerverkaufspositionen eingehen – eine inzwischen illegale Praxis des Leerverkaufs einer Aktie, wenn die tatsächlichen Aktien dafür nicht geliehen wurden.

Order Flow sollte mehr Beachtung finden

Die Aufregung um die Kursbewegungen bei GameStop und anderen Unternehmen hat auch die Rolle von Hedgefonds und spezialisierten Trading-Unternehmen auf dem Aktienmarkt sowie die Bedeutung des Auftragsflusses für viele dieser Unternehmen deutlich gemacht. Da eine grössere Anzahl von Anlegern und anderen Personen ausserhalb des Wertpapierhandels mehr darüber erfährt, was hinter den Kulissen vor sich geht, wird dies vermutlich zu einer stärkeren behördlichen und gesetzlichen Kontrolle der Handelsaktivitäten und der Marktstruktur führen.

Discount-Broker generieren ihre Einnahmen auf verschiedene Weise, wobei die grösseren, etablierteren Anbieter wie Charles Schwab und E*Trade (jetzt Teil von Morgan Stanley) über solidere Bilanzen und diversifiziertere Einnahmequellen verfügen als kleinere Broker. Zu diesen Ertragsquellen gehören Provisionen, Spread-Einnahmen aus der Anlage von Kundengeldern auf Maklerkonten sowie Vermögensverwaltungs- oder Vertriebsgebühren.

Neuere Marktteilnehmer wie Robinhood verlangen keine Provisionen, haben aufgrund ihrer kleinen Kontosalden nur minimale Margen und erhalten keine Vermögensverwaltungsgebühren. Stattdessen verlassen sie sich auf die Zahlung für den Orderflow als Hauptumsatzträger, während dieser nur einen kleinen Teil der diversifizierteren Umsatzströme bei grösseren Brokern ausmacht. Robinhood und seine Konkurrenten verkaufen den Orderflow von Privatkunden an Hochfrequenz-Trader. Diese zahlen für den Orderflow, um eine Software für Algo-Trading einzusetzen, die die Orders abgleicht und mit engeren Spreads als an den Börsen handelt. Aus praktischer Sicht könnte man sagen, dass die eigentlichen Kunden von Robinhood nicht Daytrader und unerfahrene Einzelanleger sind, sondern Hochfrequenzhändler.

Die Bezahlung für den Orderflow gibt es schon seit Jahren, aber die Tradingmärkte haben sich im Laufe der Zeit stark verändert. Ein wesentlicher Unterschied ist heute das Handelsvolumen, das von Börsen wie der NYSE und der NASDAQ auf alternative elektronische Handelsplätze verlagert wurde. Dies hat zu Bedenken hinsichtlich der Transparenz und der Fähigkeit geführt, die bestmögliche Ausführung von Geschäften zu erzielen. Hochfrequenzhändler sind wichtige Nutzer dieser alternativen Handelsplätze und spielen eine hilfreiche Rolle in der Marktstruktur, indem sie zusätzliche Liquidität bereitstellen. Wenn die Behörden die Zahlung für den Orderflow verbieten würden, würde ein Teil der von den Hochfrequenzhändlern bereitgestellten Liquidität dem Markt entzogen werden.

Die Securities & Exchange Commission (SEC) gab eine Erklärung ab, dass sie die Situation genau beobachtet und bewertet. Doch Änderungen an der Marktstrukturregulierung erfolgen in der Regel über einen Zeitraum von Jahren, da es einen sehr gründlichen Prozess gibt (SEC-Vorschläge, Kommentierungsfristen, Regelerstellung, Testprogramme usw.), um sicherzustellen, dass es keine unbeabsichtigten Konsequenzen aus solchen Änderungen gibt. Unserer Meinung nach gibt es drei mögliche Regulierungspunkte, die in Betracht gezogen werden sollten: Zahlungen für den Orderflow, erhöhte Kapitalanforderungen und eine Finanztransaktionssteuer.

Wir halten die beiden letztgenannten Punkte für sehr unwahrscheinlich, sind aber der Meinung, dass die Entwicklungen bei der Bezahlung des Orderflows aufmerksam verfolgt werden sollten. Unabhängig davon, ob sie bei den Ereignissen der letzten zwei Wochen eine Rolle gespielt hat oder nicht, stehen sie nun im Rampenlicht und die SEC könnte einen neuen Blick auf die kontroverse Praxis werfen. Strengere Regeln für das Verleihen und Ausleihen von Aktien zur Begrenzung des ungedeckten Leerverkaufs sind eine weitere Option