In alternative Risikoprämien investieren

• Oliver Blin, Investment Manger, Cross Asset Solutions
  

Ziel einer Anlage ist, dass diese Ihnen – dank einer für das bei dieser Anlage eingegangene Risiko erzielten Rendite – Gewinn einbringt. Im Finanzjargon wird eine Rendite, die durch das Eingehen eines mit einem Investment verbundenen (nicht diversifizierbaren) Risikos systematisch erzielt wird, eine Risikoprämie genannt.

Klassische Risikoprämien wie die Aktien-Risikoprämie sind Investoren durchaus geläufig. Mit Investitionen in Staats- und Unternehmensanleihen verbundenen Laufzeit- und Kreditrisikoprämien sind ebenso weitgehend bekannt. Wenn diese Risikoprämien der risikolosen Rendite (durch Cash erzielte Rendite) hinzugerechnet werden, bilden diese gemeinsam den mit dem Halten eines Assets verbundenen Total Return.

Es ist wichtig, das Konzept von Risikoprämien dem vom in der Investmentbranche häufig verwendeten „Faktor“ gegenüberzustellen. Der „Faktor“ ist das Risiko, das im Grunde die Existenz von Risikoprämien erklärt.  Die Laufzeitprämie wird beispielsweise durch die Tatsache gerechtfertigt, dass Obligationen-Anleger Inflationsrisiken – und ganz besonders bei Anlagen mit längeren Laufzeiten – ausgesetzt sind. Die Inflation ist hier der Faktor und die Laufzeitprämie die damit verbundene Risikoprämie. Ähnlich erhalten Anleger, die in Unternehmensanleihen investieren, eine Kreditrisikoprämie im Gegenzug dafür, dass sie sich dem Kreditausfallrisiko der Emittenten (dem Faktor) aussetzen.  Die meisten klassischen Risikoprämien sind in verschiedenen Abstufungen mit makroökonomischen und Marktrisiko-Schlüsselfaktoren verbunden (z.B. Wachstum, Inflation und Marktstress).

 

Die alternativen Risikoprämien

Alternative Risikoprämien unterscheiden sich von klassischen Risikoprämien. Wenn letztere durch langfristige Anlagen in einer bestimmten Anlagekategorie erzielt werden, sind alternative Risikoprämien komplexer in ihrer effizienten Nutzung. Sie werden gerne mit typischerweise bei Hedgefonds eingesetzten Methoden, z.B. Long-short- und Leveraged-Portfolio-Konstruktionen extrahiert, die beide sowohl innerhalb von Anlagekassen als auch übergreifend eingesetzt werden. Ihr Unterscheidungsmerkmal ist folglich eine gewöhnlich relativ niedrige Korrelation mit klassischen Risikoprämien. Letztendlich sind alternative Risikoprämien, obwohl sie weiterhin bis zu einem gewissen Grade makroökonomischen Faktoren ausgesetzt sind, einem breiteren Spektrum an Risikofaktoren ausgesetzt, wie zum Beispiel Anlagestilen (z.B. Value, Carry), Verhaltenstrends (z.B. Herdenverhalten) und Einschränkungen der Investoren (z.B. Leverage Ratio, Limits bei Sub-Investment Grade Bonds Exposures). 

Alternative Risikoprämien unterscheiden sich ebenfalls von anderen in der Branche beliebten Investment-Strategien. Zunächst unterscheiden sie sich von Smart Betas, bei denen es sich um Long-only-Portfolios handelt, die alternative Gewichtungsschemata (im Gegensatz zu konventionellen Marktkapitalisierungsgewichtungen) einsetzen. Smart Beta-Strategien haben gemischte Exposures sowohl zu klassischen als auch alternativen Risikoprämien. . Durch die Nichtberücksichtigung des Markttrends verhelfen alternative Risikoprämien dem Renditenpotenzial der Risikoprämien zu reineren Exposures.

Des Weiteren unterscheiden sie sich zusätzlich von klassischen alternativen Managern wie Hedgefonds, die Exposures für einige dieser alternativen Risikoprämien liefern. Während Hedgefonds-Investments reine Alphas (nicht-systematische Rendite) versprechen, bieten Investments in alternative Risikoprämien bessere Effekte auf Kostenreduzierung sowie signifikante Verbesserungen bezüglich der Transparenz und Liquidität. Dies ist die Zwickmühle, in der sich die Investoren befinden.

 

Beispiele für alternative Risikoprämien

FXCarry und Trend Following sind zwei typische alternative Risikoprämien. Bei FX (Foreign Exchange) Carry besagt die Theorie zur ungedeckten Zinsparität, dass im Laufe der Zeit Währungen mit einem hohen Zinsniveau ihren Wert gegenüber Währungen mit einem niedrigeren Zinsniveau verlieren werden. Damit werden die erwarteten Renditen beider Währungsarten gleich. Diese Theorie hat sich jedoch in den meisten Fällen als falsch herausgestellt, da beispielsweise Währungen mit hohem Zinsniveau dazu neigen, an Wert zu zulegen und nicht zu verlieren. Ein Weg, aus dieser Anomalie Nutzen zu ziehen ist, sich systematisch langfristigen Hochzinswährungen und kurzfristigen Niedrigzinswährungen zuzuwenden.  Dies wird als „FX Carry“-Strategie bezeichnet, die sich langfristig als gewinnbringend herausgestellt hat.

Bei Trend-Following zeigt sich, dass es keine besonders kluge Strategie zu sein scheint, früheren Renditen nachzujagen – Assets zu kaufen, die gute Performances gezeigt haben und die Assets mit schlechten Performances zu verkaufen.  Immerhin scheint dies widersinnig zum Sprichwort der Value-Investoren zu sein, niedrig zu kaufen und teuer zu verkaufen. Empirische Daten belegen jedoch, dass es sich um eine gewinnbringende Investment-Strategie handelt, sowohl bei Einzelaktien als auch bei Anlageklassen.

Warum funktioniert es also, Trends auf dieser Weise zu folgen? Wissenschaftler liefern meistens Erklärungen, die auf dem Verhalten von Anlegern oder Marktmikrostrukturen basieren: Anleger erhalten Informationen zu unterschiedlichen Zeiten; Investoren jagen möglicherweise Renditen aus Angst nach, Trends zu verpassen; Marging-Calls oder Risikolimits könnten Anleger zum Verkauf zwingen und somit Abwärtsspiralen auslösen. Trend-Following kann als vollkommen systematische Strategie mit Liquiditätsinstrumenten eingesetzt werden und einige bekannte CTA-Manager – deren Renditen grösstenteils durch Trend-Following-Techniken erklärt werden können – bieten inzwischen Alternative-Risikoprämien-Versionen ihrer Strategien an

 

Warum in alternative Risikoprämien investieren?

Investitionen in alternative Risikoprämien kann zwei hauptsächliche Vorteile haben: Zuallererst kann eine Allokation zu alternativen Risikoprämien das Risk-Return-Profil eines Multi-Asset-Portfolios stark verbessern. In der Tat sollten sie hinsichtlich ihrer niedrigen Korrelation mit klassischen Risikoprämien die Diversifizierung steigern, können jedoch auch als Verstärker für die Renditen agieren, vor allem in einer Low-Yield-Umgebung, wo Long-only-Exposures zu klassischen Risikoprämien höchstwahrscheinlich weniger einträglich sind. Dies macht sie im derzeitigen Umfeld ganz besonders attraktiv, da klassische Anlageklassen niedriger erwartete Renditen einbringen und höhere Risiken mit sich bringen als in der Vergangenheit.

Des Weiteren können sie Anlegern Zugang zu einem Teil der von Hedgefonds erzeugten Ertragsströmen gewähren, dies jedoch im Allgemeinen mit einer besseren Liquidität und niedrigeren Kosten. Dabei sei gesagt, dass sie einem nicht das von den talentiertesten Hedgefonds-Managern geschaffene Alpha einbringen und somit nicht in der Lage sein werden, als hohe, risikoadjustierte Rendite verbucht werden zu können.

 

Modeerscheinung oder eine wahre Lösung für Anleger?

Alternative Risikoprämien sind nicht neu. Sie sind seit Jahren den Wissenschaftlern bekannt und bei Hedgefonds eingesetzt. Neu ist lediglich, dass das Interesse der Anleger an dem durch sie erzielbaren Ertrag in den letzten Jahren so schnell gewachsen ist. Dies kann daran liegen, dass die Risk-Return-Profile von klassischen Assets sich in letzter Zeit so stark verschlechtert haben, vor allem durch die abnehmenden Erträge, sowie daran, dass alternative Standardlösungen wie Hedgefonds im Durchschnitt nicht dazu in der Lage waren, für die Anleger die von ihnen erwarteten Netto-Renditen zu erzielen. Diese Situation wird sich höchstwahrscheinlich in der nahen Zukunft nicht ändern.

Alternative Risikoprämien sind einer der besten Liquid-Alternativen für eine strategische Allokation in einem ausgewogenen Portfolio.  Anleger sollten jedoch ihre Investment-Strategie sorgfältig auswählen – insbesondere, da unterschiedliche Strategien mit gleicher Bezeichnung sehr unterschiedliche Ertragsströme erzielen können. Sie sollten auch auf die Art, in der die Strategie entworfen und implementiert wurde, achten, da ein vereinfachter Ansatz zu unerwünschten Überraschungen führen kann.

Investoren sollten auch sehr sorgfältig die Allokation der verschiedenen alternativen Risikoprämien auswählen. Wenn ein statistischer Ansatz scheinbar die Option mit dem geringsten Risiko ist, ist diese Wahl schon in sich selbst eine aktive Entscheidung, da die verschiedenen alternativen Risikoprämien sich in unterschiedlichen Markt- und Wirtschaftssystemen unterschiedlich verhalten. Das heisst, dass ein aktiver Ansatz für eine Allokation unerlässlich ist, wenn der Anleger das Renditepotenzial maximal ausschöpfen und dabei das Allokationsrisiko dieser Strategien möglichst geringhalten möchte.