Quanto vs. Hedging: Wie wird’s gemacht?

• Martin Diethelm
  

Performanceverlust durch Währung

Gold hat als hervorragendes Anlage-instrument den Investoren in den letzten Jahren viel Freude bereitet. Seit 1975 legte es um 730% zu. Allerdings ist die Performance nur in US-Dollar gerechnet so eindrücklich. Der Schweizer Anleger büsst auf der Währungsseite 63% ein, sodass in Franken gerechnet noch 208% herausschauten (siehe Abbildung 1).

Quanto-Produkte als Lösung

Dieses Problem gehen die Emittenten mit Quanto-Produkten an. Erste Quanto-Optionen wurden bereits Ende der 80er-Jahre gehandelt, seit einigen Jahren sind Strukturierte Produkte mit Quanto-Feature am Schweizer Markt fest etabliert. Durch diese Produkte ist es möglich, auf Basiswerte in einem fremden Währungsraum zu spekulieren, ohne dem Währungsrisiko exponiert zu sein. Gratis ist diese Absicherung aber nicht zu haben. Zum einen erhebt der Emittent eine Aufwandsentschädigung, zum anderen muss eine Kompensation in Höhe des erwarteten Wechselkursverlustes geleistet werden. Diese Kosten werden entweder explizit ausgewiesen oder in das Produkt gepackt, indem bestimmte Parameter (z.B. Barrieren) modifiziert werden.

Kompliziertes Hedging

Das zentrale Problem des Währungshedges ist, dass die Höhe der Auszahlung, die es abzusichern gilt, zum Zeitpunkt des Hedges unbekannt ist. Eine DAX-Option kann in einem Monat wertlos sein oder sich x-fach verteuert haben. Bei diesen Schwankungsbreiten wäre es viel zu ungenau, wenn mit Erwartungswerten gehedged würde. Stattdessen wird bei Quanto-Optionen oft ein Delta-Hedge gewählt. Verkauft der Emittent z.B. eine Call-Option auf BMW, kauft er eine Anzahl «Delta_A» Stück BMW-Aktien, dass er bei einem Anstieg der BMW-Aktie mit dem Aktienbündel in etwa gleich viel gewinnt (verliert) wie er mit der Option verliert (gewinnt). Die Höhe dieses Deltas ist relativ einfach mithilfe der Optionspreistheorie bestimmbar.

Korrelationen zwischen Währung und Basiswert

Nun kommt neben dem Basiswert die Währung als zweiter Unsicherheitsfaktor hinzu. Grundsätzlich kann auch hier ein ähnliches Verfahren angewendet werden, indem «Delta_B» Euro verkauft werden, um die Währungsschwankungen zu neutralisieren. Zwei Dinge müssen beachtet werden: Einerseits sind die Deltas nicht konstant. Je nachdem, wie sich die Parameter verändern (z.B. Preis der Aktie oder Volatilität des Währungskurses), verändern sich auch die entsprechenden Deltas und es müssen Aktien oder Euros dazugekauft oder verkauft werden. Für einen perfekten Hedge müsste dies ständig geschehen. Andererseits ist die Korrelation zwischen dem Aktien- und Wechselkurs zu beachten. Der Aktienkurs von BMW ist kaum an den CHF/EUR-Kurs gekoppelt. Anders das Gold: Hier ist eine deutliche negative Korrelation von 0.37 zwischen dem Goldkurs und dem gewichteten Dollarkurs auszumachen. Dies bedeutet, dass für den Schweizer Investor die Preisbewegung des Goldes teilweise durch die Währung gehedged wird. Es können bei anderen Kombinationen aber durchaus auch positive Korrelationen auftreten. Dann schwankt der Optionspreis umso stärker und die Option wird teurer.

Futures-Kurse als Währungsorakel

Bei den meisten Strukturierten Produkten, die Quanto angeboten werden, handelt es sich um Tracker-Zertifikate oder Renditeoptimierungsprodukte. Bei diesen ist die Optionskomponente im Normalfall weniger stark ausgeprägt, was bedeutet, dass deren Wert weniger stark schwankt. Entsprechend ist der Hedge relativ präzis, wenn einfach der momentane Marktwert mittels eines Futures abgesichert wird und nur bei starken Bewegungen der Betrag angepasst wird. Einige Beispiele von Futures-Preisen sind in Abbildung 2 zu sehen. Momentan sieht der Markt eine Abschwächung sowohl des US-Dollars als auch des Euros gegenüber dem Franken kommen. Ein zweijähriger Tracker, der auf einen Titel in Euro lautet, dürfte Kosten für den Währungshedge von rund 2% beinhalten. Dazu kommt eine Risikoprämie für das Restrisiko des Market Makers.

Direkt ausgewiesene Kosten

Einige Beispiele sollen die Konsequenzen für den Anleger aufzeigen: Die Royal Bank of Scotland bietet zwei Open-End-Tracker auf Gold an. Das Produkt mit Ticker XAUOE ist in US-Dollar gehandelt, während GOLDQ in Franken gehandelt wird und voll währungsabgesichert ist. Das Quanto-Produkt belastet dem Investor eine Management-Fee von 2,97% p.a. für den Währungshedge, ansonsten sind die Konditionen die gleichen. Ein einfacher Futures-Hedge würde den Investor somit deutlich günstiger zu stehen kommen. Allerdings ist der Hedge nicht perfekt und muss bei starken Bewegungen des Goldkurses evtl. öfters angepasst werden, was Aufwand und Transaktionskosten verursacht.

Implizite Erträge

Wie Quanto-Kosten oder Erträge direkt ins Produkt eingearbeitet werden können, zeigt ein Vergleich von zwei Bonus-Zertifikaten der UBS auf den EuroStoxx 50 Price Index. Die Parameter von  PPSXR und PPSXT unterscheiden sich einerseits in der Währung und andererseits in der Barriere. Ersteres ist in Euro kotiert und weist eine Barriere von 58% auf. Das Zweite wurde in Dollar herausgegeben. Dadurch, dass der Markt eine Abschwächung des Dollars gegenüber dem Euro erwartet, kann die Barriere auf 50% gesenkt werden, was die Attraktivität des Produkts erhöht.