Rätselhafte Aktien: Sowohl teuer als auch billig

• Justin Thomson, Head of International Equity und Co-Leiter Global Equity
  

Obwohl es im Jahr 2021 zahlreiche Anzeichen für spekulative Exzesse gab – in Bereichen wie Kryptowährungenund nicht-fungiblen Token – scheint sich der US-Aktienmarkt derzeit nicht in einer Blase zu befinden. Die Aktienbewertungen sind jedoch ein kleines Rätsel. Mitte November 2021 lag das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des Russell 3000 Index fast an der Spitze seiner historischen Spanne seit 1989. Im Verhältnis zu realen – oder inflationsbereinigten – Anleiherenditen war die Gewinnrendite des Index im gleichen Zeitraum im günstigsten Perzentil. US-Aktien sind so teuer wie nie zuvor, aber auch so billig wie nie zuvor – und beide Aussagen sind technisch korrekt, wenn man sie durch die richtige Brille betrachtet.

Ertragswachstum gibt die Richtung vor

Vieles wird von der Stärke des Gewinnwachstums in einem Umfeld abhängen, in dem die Ausbreitung von Coronavirus-Varianten und das Potenzial für steigende Zinssätze erhebliche – wenn auch gegenläufige – Risiken für die globale wirtschaftliche Erholung darstellen. Während des größten Teils des Jahres 2021 wurden die Gewinne der US-Aktien durch einen stetigen Strom von Gewinnkorrekturen nach oben unterstützt. Obwohl der S&P 500 Index in den ersten zehn Monaten des Jahres um fast 23 % gestiegen ist, ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) im selben Zeitraum sogar gesunken, da die Gewinne schneller stiegen als die Aktienkurse.Wenn die Erholung anhält, dürfte sich das Gewinnwachstum 2022 fortsetzen. Aber da die operativen Margen des S&P 500 ein Rekordniveau erreicht haben, wird sich die Gewinndynamik in den USA wahrscheinlich verlangsamen. Da die Ausgangsbasis für die Rentabilität sehr hoch ist, wird es schwer sein, diese Hürde zu nehmen. Nach 2022 dürfte es noch schwieriger werden, die Hürden zu überwinden. Die nächsten zwei bis drei Jahre könnten aus Sicht des Gewinnwachstums sehr schwierig werden. Zumindest könnte das Wachstum unter dem Normalwert liegen – aber das hat der Aktienmarkt einfach noch nicht einkalkuliert.

Die nachlassende Gewinndynamik wird wahrscheinlich auch zu ungleichmäßigeren Ergebnissen bei den Unternehmen führen, so dass die Anleger selektiver vorgehen müssen. Ebenso könnten die steigenden KostenUnternehmen, die in der Lage sind, die Inflation weiterzugeben, dürften weiterhin Gewinnzuwächse verzeichnen, während Unternehmen, denen es an Preisgestaltungsmacht mangelt, Probleme bekommen könnten.

Während einige US-Branchen wie Luft- und Raumfahrt, Fluggesellschaften, Hotels und Kreuzfahrtgesellschaften bei der Gewinnerholung bisher zurückgeblieben sind – was möglicherweise Raum für eine positive Dynamik lässt -, machen sie nur einen relativ kleinen Teil der Kapitalisierung des S&P 500 aus.

Ertragsbild für Aktien außerhalb der USA eher gemischt

Während das Gewinnwachstum in Europa überraschend stark war, wurde die Dynamik in Japan durch die schleppende durch eine schleppende Binnenwirtschaft gebremst. In 2022 könnte Japan relative Bewertungsmöglichkeiten bieten, wenn die globale Erholung auf Kurs bleibt – ebenso wie Aktien, Kredite und Währungen in ausgewählten Schwellenländern (EM). Ein Gegenargument kann auch für chinesische Aktien angeführt werden, da Peking versucht, eine Wirtschaft, die kurz vor dem Stillstand zu stehen scheint, wieder in Schwung zu bringen.

Darüber hinaus könnten Bewertungsfundamentaldaten und zyklische Faktoren im Jahr 2022 den «RecoveryTrade» begünstigen. Finanzwerte, die im Value-Universum stark vertreten sind, haben sich in der Vergangenheit in einem Umfeld steigender Zinsen tendenziell besser entwickelt. Dies könnte Auswirkungen auf wichtige Wachstumssektoren haben – insbesondere auf den Technologiesektor -, die die Aktienmärkte in den letzten zehn Jahren weitgehend angeführt haben. Unternehmen, die in der Lage sind, ihre Gewinne über einen langen Zeitraum hinweg kontinuierlich zu steigern.