Tesla vs. BMW: Langweilig zahlt sich aus

• David Ennett, Head of High Yield Fixed Income
  

Solche Unternehmen betonen meist die «Eintönigkeit» eines Geschäfts, das verlässlich attraktive, aber sichere Cashflows liefert. Wir halten daher einige unserer beliebtesten Positionen in eher unprätentiösen Branchen. Dazu gehören etwa Pappkartonhersteller, Bestattungsunternehmen, Konservendosenproduzenten und Zulieferer von gelartiger Kapseln, die mit Wirkstoffen gegen Ihre Kopfschmerzen gefüllt werden. Glanz, Glamour und eine gute Story findet man hingegen eher auf dem Aktienmarkt – und das ist uns auch recht so.

Alles schon eingepreist?

Auf die Probe gestellt wurde diese Haltung kürzlich durch den US-Elektroautohersteller Tesla, der seine erste konventionelle Hochzinsanleihe begab. Tesla ist zweifelsohne ein beeindruckendes Unternehmen. Seine Fahrzeuge sind technologische Wunder, die vergleichbare Autos in fast jeder Hinsicht übertreffen. Fest steht auch, dass der Wert dieses Wunders durch unsere Freunde am Aktienmarkt entsprechend stolz bewertet wird. Teslas derzeitiger Aktienkurs impliziert einen Unternehmenswert (Gesamtwert aus Teslas Fremd- und Eigenkapital), der in etwa dem 96-fachen seines Ergebnisses vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (EBITDA) entspricht. Das EBITDA stellt für Hochzinsanleger eine nicht unbedingt perfekte (aber zweckmässige) Kennzahl für Cashflow dar und zeigt die Cash-Erträge, die ein Unternehmen mit seinem Anlagevermögen erwirtschaftet, abzüglich einer grösstmöglichen Anzahl buchhalterischer Faktoren. Nun, 96x ist wirklich hoch. Zyniker würden behaupten, dass sämtliche guten Dinge, die diesem Unternehmen jemals widerfahren sind oder überhaupt widerfahren können, darin bereits eingepreist sind. 

Tesla-Vergleich mit BMW

Zum Vergleich: BMW ist ein bekannter Autohersteller, der im Bereich konventioneller Luxusfahrzeuge sehr stark positioniert ist, aber gleichzeitig mit seinen beeindruckenden Modellen i3 und i8 erfolgreich in den Markt für Elektroautos drängt. Eins steht für uns daher fest: Egal, welche Richtung die Autoindustrie in Zukunft einschlägt, sie wird es nicht ohne Tesla tun, aber auch nicht ohne BMW. Die bayrische Motorenschmiede zeichnet sich durch ein bedeutendes und äusserst profitables Geschäft mit konventionell angetriebenen Fahrzeugen, jahrzehntelange Erfahrung in diesem Bereich und ein Cashflow-Profil aus, das beachtliche F&E-Investitionen zulässt.

Die Bewertung von BMW (61 Mrd. US-Dollar) und Tesla (60,7 Mrd. US-Dollar) durch den Aktienmarkt ist fast identisch. In Bezug auf Cashflow und Grösse liegen zwischen beiden Unternehmen hingegen Welten: Im vergangenen Jahr produzierte Tesla knapp über 76’000 Fahrzeuge, während es bei BMW 2’260’000 waren. Das entspricht einem Verhältnis von 31:1. Der wirkliche Unterschied besteht allerdings beim Cashflow. Was BMWs Cashflow anbelangt, so werden dessen Aktien mit dem 7.5-fachen des gegenwärtigen EBITDA bewertet. Der Markt ist also fest davon überzeugt, dass Tesla in Zukunft deutlich wachsen wird. 

Schlechtes Chance-Risiko-Profil

Da Teslas Ambitionen gegenwärtig dessen Cashflow klar übersteigen, hat es am Hochzinsmarkt eine Anleihe begeben. Damit möchte es die Lücke schliessen zwischen den erforderlichen Investitionen, um seiner Bewertung wachstumsmässig gerecht zu werden, und dem Cashflow, den es derzeit generiert. Dies stellt für uns das Gegenteil der eigentlichen Funktion einer Hochzinsanleihe dar. Mit einer Investition in Tesla-Anleihen stellen Anleger dem Unternehmen Wachstumskapital zur Verfügung. Hierbei nehmen sie das gesamte, damit verbundene, denkbare Verlustrisiko in Kauf, werden aber lediglich mit dem Aufwärtspotenzial einer Anleihe belohnt. Ungeachtet unserer Bewunderung für Tesla finden wir keinen Gefallen am Chance-Risiko-Profil der Tesla-Anleihe, weshalb wir vom Kauf der neuen Papiere Abstand nahmen. Wir bevorzugen Unternehmen, die den Cashflow tatsächlich und nicht nur voraussichtlich generieren, um die Zins- und Kapitalrückzahlungen leisten zu können. 

In guten Zeiten kann es schnell passieren, dass sich Anleger den Kopf von neuen und dynamischen Unternehmen verdrehen lassen. Wir glauben jedoch nicht, dass ein derartiger Ansatz den Interessen unserer Kunden dient. Eher das Gegenteil stellt für Anleiheinvestoren die weitaus lukrativere Alternative dar. Das mag unsere Präsentationen etwas langweiliger machen, zahlt sich aber aus.