Veränderte Marktdynamik schafft Alpha-Chancen

• Josh Nelson, Head of Equity
  

Den Hintergrund dafür bildeten eine sehr niedrige Volatilität und ein zunehmend konzentrierter Markt mit geringen Performanceunterschieden. Unsere Analysen haben jedoch ergeben, dass aktive Manager bei einer ähnlich extremen Ausprägung bestimmter Merkmale der US-Aktienmärkte – Konzentration, Volatilität, Renditestreuung – den Index im Allgemeinen übertrafen, wenn sich diese Extreme wieder abschwächten.

Ein Jahrzehnt mit schwieriger Marktdynamik

In den zehn Jahren bis 2021 führte eine Kombination aus einer außerordentlichen Geld- und Fiskalpolitik sowie erheblichen Mittelzuflüssen in passive Anlageinstrumente zu Verzerrungen am US-Aktienmarkt. Makroökonomische Faktoren und das Momentum entwickelten sich zu den wichtigsten Einflussfaktoren für die Marktperformance und drängten die fundamentale Qualität der einzelnen Unternehmen in den Hintergrund. Für aktive Manager erwies sich dieses Umfeld als zunehmend schwierig, da die Marktfaktoren auf ein extremes Niveau getrieben wurden, sodass sich Gelegenheiten für eine herausragende Alpha-Generierung nur schwer finden ließen.

Abschwächung der Marktextreme schafft größeres Chancenspektrum

Doch inzwischen erscheint das Marktumfeld in den USA für aktive Manager vorteilhafter. Die Auswirkungen der Wachstumsverlangsamung, der hohen Inflation und der steigenden Zinsen spiegeln sich in den Aktienmärkten wider, an denen sich das in den letzten Jahren extreme Niveau einiger Merkmale allmählich abschwächt.

Die Marktvolatilität beispielsweise hat sich gegenüber dem historisch niedrigen Niveau der letzten Jahre deutlich erhöht, was zu größeren Performanceunterschieden zwischen einzelnen Sektoren und Aktien geführt hat. Zudem liegen die Renditen 10-jähriger US-Treasuries inzwischen deutlich über ihren Tiefstständen von 2020. Vor diesem Hintergrund wenden sich die Anleger derzeit von einigen der größten Aktien im S&P 500 ab und schichten in Value-Aktien und zyklischere Werte um. Diese Rotation hat zu einer größeren Performancebandbreite innerhalb des S&P 500 und einer stärkeren Streuung der Aktienrenditen geführt, da die Marktkonzentration gegenüber den jüngsten Extremwerten nachgelassen hat.

Ein potenziell günstiges Umfeld für die Auswahl von Qualitätsaktien

Unsere Analyse ähnlicher Aktienmarktbedingungen in der Vergangenheit – d.h. Phasen, in denen die US-Indizes extrem hohe Konzentrationen/Bewertungen erreichten – lässt erkennen, dass aktive Manager als Gruppe die Renditen ihrer jeweiligen Benchmark übertrafen, sobald sich diese extremen Bedingungen wieder abschwächten. Dies erscheint logisch, da aktive Manager dank des größeren Spektrums an Markttreibern mehr Möglichkeiten zur Erzielung von Überrenditen haben und gleichzeitig mehr Aktien zur Verfügung stehen, die den Index übertreffen könnten. Das vielleicht beste Beispiel für eine ähnlich extreme Konzentration des US-Markts in der jüngeren Vergangenheit ist der Dotcom-Boom, der im Jahr 2000 seinen Höhepunkt erreichte und kurz darauf in einem Kurssturz endete. Ein Blick auf die folgenden Diagramme lässt einige interessante Rückschlüsse zu.

Abbildung 1 zeigt die spektakuläre Performance des Technologiesektors von Anfang der 1990er-Jahre bis zum Jahr 2000, die durch die Einführung des Internets und das wachsende Interesse an Technologieunternehmen der „nächsten Generation“ angeheizt wurde und durch das Umfeld niedriger Zinsen zusätzlich Auftrieb erhielt. In dieser Phase flossen enorme Kapitalbeträge in den Sektor, der dadurch rasch expandierte und innerhalb des S&P 500 ein zunehmend unverhältnismäßiges Gewicht erlangte. Etwa zwischen 1997 und Anfang 2000 erreichte die Konzentration des Index ein extremes Niveau. Gleichzeitig sank die Zahl der Einflussfaktoren für die Marktperformance, sodass die Wertentwicklung des S&P 500 Index weitgehend von der Performance der wachsenden „Blase“ im Technologiesektor abhing.

Die „Technologieblase“ Ende der 1990er-Jahre ließ den S&P 500 steigen
(Abb. 1) Gewichtung des Technologiesektors im S&P 500 vs. Indexrendite: 1993–2005

Stand: 31. Dezember 2005.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für die zukünftige Wertentwicklung.
Abgedeckter Zeitraum: Dezember 1993 – Dezember 2005. Gesamtrenditen über gleitende 3-Jahres-Zeiträume, vierteljährlich berechnet, in US-Dollar. Quellen: S&P Global Market Intelligence (siehe „Zusätzliche Angaben“); Analysen von T. Rowe Price.

Abbildung 2 zeigt das Alpha, das aktive Aktienmanager während des Wachstums der Technologieblase von Mitte der 1990er-Jahre bis zum Höhepunkt im Jahr 2000 sowie in den Jahren unmittelbar nach dem Platzen der Blase (2000–2004) durchschnittlich erzielten.

Während des Wachstums der Blase blieben aktive Aktienmanager hinter dem Gesamtmarkt zurück, da sich die Zahl der Markttreiber verringerte und die Wertentwicklung des S&P 500 zunehmend von der Performance des immer weiter expandierenden Technologiesektors abhing. Doch als die Blase platzte und die extreme Indexkonzentration ab Mitte des Jahres 2000 rasch nachließ, stieg das von aktiven Managern generierte durchschnittliche Alpha drastisch an.

Aktive Strategien blieben auf dem Höhepunkt zurück, sorgten aber nach dem Platzen der Blase für ein starkes Alpha
(Abb. 2) Überrenditen aktiver Manager im Vergleich zum S&P 500 Index: 1996–2005

Den Höhepunkt erreichte das Alpha im dritten Quartal 2002, als der Median der aktiven Manager den Index auf Basis gleitender 3-Jahres-Zeiträume um 5,27% übertraf.2

Dies verdeutlicht das potenziell größere Chancenspektrum, das aktive Manager vorfinden, wenn sich die extremen Marktbedingungen wieder abschwächen. Bis sich die Bedingungen vollständig normalisiert haben, kann es einige Zeit dauern, sodass aktive Manager möglicherweise mehrere Jahre lang von einem günstigen Umfeld profitieren.