Vom Wert der Dinge

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  Thomas Wulf
  

Es sollte ein Paukenschlag werden. Obwohl ihr das Dossier mehr oder weniger in den Schoss gefallen war und die Probleme Europas gerade woanders zu liegen schienen, war Kommissarin McGuinness, im früheren Leben Agrarjournalistin, fest entschlossen, ihre «Retail Investment Strategy» (RIS) wie ein Martin Luther an die Türen der europäischen Banken und Versicherungen zu nageln. «Wenn ihr Euch nicht rührt, machen wir es!», lautete das Motto, mit dem sie der Branche (aber auch dem EU-Parlament und den Mitgliedstaaten) dann einen Katalog von Einzelmassnahmen entgegenschleuderte, der bis heute jeden Leser zur Verzweiflung treibt.

Bis jetzt ist unklar, was eigentlich genau das Ziel all dieser Massnahmen sein soll und warum sie mit Blick auf die Anleger in der Europäischen Union gerade jetzt geboten scheinen. Jede Nachfrage wird schlagwortartig mit Hinweisen auf entweder eine «nötige Unterstützung für das Projekt der Kapitalmarktunion», die «Schliessung der Pensionsdeckungslücke», eine «Mobilisierung des brachliegenden Sparvermögens der EU-Haushalte für Investitionszwecke» oder, falls gar nichts mehr hilft, das ewige «Hinterherhinken der EU in puncto Verhältnis Eigenkapital zur bankseitigen Fremdfinanzierung gegenüber den USA» bemüht.

All diese Punkte haben natürlich irgendwo ihre Berechtigung und sind auch völlig legitime Gründe, sich über bessere Regulierung Gedanken zu machen. Nur heisst «besser» eben nicht immer «mehr und schärfer» und gebietet es vor allem nicht, mit der legislativen Dampfwalze über die gesamte Emittenten-, Vertriebs- und Produktlandschaft zu fahren, in der Annahme, dass das EU-Wunderelixier würde alle eingebildeten und tatsächlichen Krankheiten heilen.

Schon ein erster, distanzierter Blick auf die Vorschläge offenbarte eklatante Mängel. Der gröbste und bis heute folgenreichste Schnitzer ist natürlich die dem gesamten RIS-Projekt zugrunde liegende These, dass Privatanleger in der Europäischen Union systematisch falsch beraten würden oder jedenfalls im Ergebnis nicht das für sie eigentlich geeignete Finanzprodukt bekämen. Um diesen Mangel zu beheben, müsse man – welch geniale Idee – unbedingt über die Grenzen des Heimatmarktes hinaus auf andere nationale Finanzmärkte in der Union schauen. Das zentrale Instrument zur Behebung der vermuteten Missstände in Form des probaten Mittels zur Ermittlung der dann «geeigneten» Produkte sei die «Value for Money»-Evaluierung. Der erste Eindruck dieses wohlklingenden und einfach daherkommenden Grundsatzes täuscht jedoch.

Sicher kann man den Mehrwert von Finanzprodukten aus Kundensicht ermitteln. Begibt man sich auf die quantitative Schiene, kommt man kaum daran vorbei, sich bei der Evaluierung auch den wohl wichtigsten Motivator für das breite Investment in Finanzprodukte anzuschauen – nationale Steuervorteile. Die grosse Mehrzahl von Sparprodukten mit Kapitalmarktbezug (z. B. ETF- oder Aktiensparpläne) als auch (und vor allem) Altersvorsorgeprodukte profitieren oft von steuerlicher Absetzbarkeit der Einzahlungen und gegebenenfalls auch der Auszahlung. Statt jedoch einmal zu durchleuchten, inwieweit diese steuerlichen Vorteile Anleger in einzelnen Märkten in bestimmte Anlageformate und Basiswerte treiben, und sich dann deren historische Performance anzuschauen, wird der gesamte Steueraspekt einfach unter den Tisch gekehrt. Auf Nachfrage heisst es, dass steuerliche Vorteile ganz klar nicht dazu führen könnten, dass dem Anleger Produkte angeboten würden, die – steuerliche Vorteile hinweg gedacht – mit Sicherheit keinen Ertrag oder sogar nur Verluste bringen.

Ein genauer Blick auf die Höhe der steuerlichen Vorteile sei daher letztlich nicht erforderlich. Das ist natürlich falsch. Zwar stimmt es, dass die MIFID-Vorschriften (und für Versicherungen die IDD-Vorschriften) schon heute darauf abzielen, dass bei dem sog. «Internal Product Approval»-Prozess, der Steuervorteile aussen vor lässt, keine Finanzprodukte auf den Markt gebracht werden, die dem Anleger mit Sicherheit keinen Ertrag bringen. Allerdings ist der Effekt einer steuerlichen Begünstigung von Einzahlungen und/oder Erträgen derart massiv, dass dagegen im Vergleich die so oft von regulatorischer Seite in Augenschein genommenen Kostensenkungen im quantitativen Vergleich völlig irrelevant sind. Massnahmen, die eine Marktsteuerung (von Investitionsverhalten) beabsichtigen, ohne nationale steuerliche Effekte auf Ertragsseite mitzurechnen, laufen daher Gefahr, völlig ineffektiv zu bleiben. Um es mit anderen Worten zu sagen – der Kunde entscheidet sich im Zweifel und aus gutem Grund meist für das Produkt mit Steuervorteil. Ein eindrückliches Beispiel aus unserer Anlagewelt liefert Frankreich. Strukturierte Wertpapiere finden sich dort kaum in klassischer Form, weil sie, anders als Aktien und Investmentfonds unter dem «Plan d’Epargne en Actions» (PEA) nicht zugelassen sind. Allerdings kommen sie (in massivem Umfang) im Versicherungsmantel daher, da dieses Format kapitalertragssteuerbegünstigt, allerdings wegen der Versicherungskomponente auch relativ teuer und höchst illiquide ist.

Chaos beim «Value for Money» droht aber auch unabhängig vom Steuerthema. Zentrale regulatorische Elemente in den Vorschlägen der Kommission, die die regulierungswütige belgische Regierung, die leider noch bis Juni den EU-Ratsvorsitz innehat, derzeit nur allzu gerne aufgreift, sind die sogenannten «Benchmarks» und ein «Best Interest»-Test.

Benchmarks beschreiben den naiven Wunsch nach einer roten Linie, die ein bestimmtes Produkt gemessen an anderen Produkten nicht überschreiten darf, ohne dass sich Emittent oder Vertriebler erklären müssen. Selbst wenn man unterstellt, dass das, was die rote Linie misst, hoffentlich weder die Kosten noch die Ertragsprognose für sich genommen sind, sondern deren Verhältnis zueinander (leider derzeit alles unklar), bleibt die Frage danach, wie denn die alles entscheidende Vergleichsgruppe an Produkten ausgewählt werden soll. Die sich für europäisch engagiert haltenden Beamten rufen stets lauthals nach einer EU-weiten Vergleichsgruppe, ohne sich darüber Gedanken zu machen, welchen Sinn ein solcher Vergleich haben sollte. Vielleicht ist ein bestimmtes Produkt in Spanien kosteneffizienter als in Schweden. Soll jetzt der schwedischer Bankier seiner Aufsicht (oder der ESMA) erklären, warum das in Spanien, wo die Bank gar nicht aktiv ist, der Fall ist und recherchiert dann die schwedische Aufsicht in Spanien, ob die Angaben stimmen? Das Ganze ist offensichtlicher Humbug. Ähnlich seltsam ist die Idee des gesetzlich verordneten «Best Interest»-Test, in dem der Vertriebler dem Kunden nicht nur das ausgewählte Produkt, sondern auch eines anbieten soll, dem ein aus Sicht des Kunden «nicht wesentliches» Merkmal fehlt. Nur was ist ein solches «nicht wesentliches Merkmal»? (Kleiner Seitenhieb für den Leser, der es bis hierher ausgehalten hat – der Steuervorteil wird wohl damit nicht gemeint sein können.)

Beide Elemente des hochgelobten «Value for Money»-Tests laden letztlich zu einer willkürlichen Anwendung bzw. zu einer überbordenden Detailregulierung durch ESMA und nationale Behörden ein, ohne einen greifbaren Vorteil gegenüber der derzeitigen Qualität des Finanzvertriebs zu bringen. In der Praxis werden die Regeln, wenn sie denn tatsächlich von Rat und Parlament verabschiedet werden (in beiden Häusern gibt es heftigen Widerstand), dazu führen, dass es in der EU nur noch mehr standardisierte und risikoarme Produkte geben wird. Wer innovative Basiswerte, smarte Payoffs und Investmentideen sucht, die aktuelle Trends schnell nachbilden, muss sich dann halt im alpinen Nachbarraum der EU umsehen.

Es grüsst wie immer leicht besorgt, aber unvermindert zuversichtlich, aus Brüssel,

Ihr Thomas Wulf

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Der Artikel spiegelt allein die persönlichen Ansichten des Autors.