Von der Rationalität zum Realismus

• Tristan Hanson, Fondsmanger des M&G Global Target Return Fund
  

Die Ökonomen Nicola Gennaioli und Andrei Shleifer beschäftigen sich in einem neuen Buch „A Crisis of Beliefs“ mit der Rolle von Überzeugungen an den Finanzmärkten. Sie heben deutliche Nachweise aus den Befragungsergebnissen hervor, die den Annahmen der rationalen Erwartungen und der Hypothesen effizienter Märkte widersprechen. Überzeugungen, typischerweise eine Extrapolation der jüngsten Erfahrungen, sind oft falsch und kommen in vorhersehbarer Weise auf.

Die Autoren entwickeln ein „empirisch motiviertes und psychologisch fundiertes Modell der Erwartungsbildung“. Es ist ein Schritt in Richtung einer Ökonomie, die auf „biologischer Realität und nicht auf Rationalität“ basiert. Sie wenden das Modell dann an, um die Dynamik rund um die Lehman-Krise zu berücksichtigen und „Kreditzyklen und finanzielle Fragilität allgemeiner“ zu erklären.

Bessere Beschreibung der Realität

Das Buch enthält wenig Neues über die Psychologie der Erwartungsbildung. Für die Nutzung des Modells stützen sie sich auf die von Kahneman und Tversky entwickelte Heuristik der „Repräsentativität“: Unsere „Tendenz, Wahrscheinlichkeit nach Ähnlichkeit zu beurteilen“. Diese mentale Abkürzung führt uns zu falschen Wahrscheinlichkeiten, da wir auf eine Ähnlichkeit oder ein „Körnchen Wahrheit“ überreagieren, was mit einem Grossteil der bestehenden Literatur über Finanzblasen übereinstimmt.

Stattdessen ist die Innovation die Verwendung von Umfrageergebnissen und die Konstruktion eines Modells, das zwar rationale Erwartungen ausräumt, aber die Exaktheit der Mikrofundamente beibehält. Es stellt daher einen Versuch dar, die Kritik, dass die Verhaltensökonomie ein Sammelsurium von Anomalien ist, die keine vereinheitlichende Theorie oder analytische Nachvollziehbarkeit aufweist, zu überwinden.

Das sind angemessene und herausfordernde Ziele. Das Ergebnis ist ein glaubwürdiger Versuch, eine bessere Beschreibung der Realität zu erstellen, obwohl man nicht umhin kann, über Situationen nachzudenken, in denen andere Verhaltensweisen dominieren könnten, wie die Autoren zugeben. Kein Modell wird jemals das menschliche Verhalten vollständig erfassen und die Welt, in der wir leben, unter allen Umständen angemessen beschreiben; Modelle sind immer Vereinfachungen, wie Dani Rodrik uns in Erinnerung ruft. Aber einige Modelle sind besser als andere und Gennaioli und Shleifer haben einen Schritt in eine vielversprechende Richtung getan.

Praktische Anwendungen

Das Buch richtet sich an Ökonomen oder Menschen mit Interesse an der Wirtschaftstheorie. Hat es denjenigen viel zu bieten, die ein eher praktisches Interesse an den Finanzmärkten haben? Die Interpretation der Lehman-Krise und der zentralen Rolle von falschen und extrapolativen Überzeugungen durch die Autoren ist durchaus überzeugend. Zitate von führenden US-Politikern und Beweise aus den Hauspreismodellen von Lehman sind eine weitere wichtige Erinnerung daran, wie falsch unsere Prognosen und Überzeugungen sein können. Es ist eine Erinnerung daran, bescheiden zu sein und sich immer wieder zu fragen, was wir unserer Meinung nach wirklich über die Zukunft wissen.

Ebenso interessant für den allgemeinen Leser dürfte die Präsentation umfangreicher Befragungsergebnisse sein, die im Gegensatz zu den Annahmen der rationalen Erwartungen die Theorie der extrapolativen Erwartungen unterstützen und planbare Prognosefehler liefern. Kurz gesagt, die Umfrageergebnisse deuten darauf hin, dass die Menschen in guten Zeiten zu optimistisch sind und das Abwärtsrisiko vernachlässigen; in schlechten Zeiten ist das Gegenteil der Fall.

Nichts Neues oder Weltbewegendes enthalten, mag man denken, aber das Gewicht der Beweise ist beeindruckend breit. Bei der Beurteilung der zukünftigen Entwicklungen am Aktienmarkt sind die Überzeugungen von Einzelinvestoren, professionellen Anlegern und CFOs in der Regel aufeinander abgestimmt und stark mit den Renditen der Vergangenheit korreliert. Solche Umfrageergebnisse stehen im Widerspruch zu einem wertorientierten Ansatz zur Bestimmung der erwarteten Rendite.

In gleicher Weise neigen Unternehmen, für die die Ertragserwartungen am höchsten sind, dazu, zu enttäuschen (auch wenn diese Gruppe einen höheren Anteil an zukünftigen “Googles” beinhaltet); CFOs sind übermässig optimistisch, was das Gewinnwachstum angeht, wenn die Rentabilität in der Vergangenheit hoch war; Kreditausweitungen prognostizieren Krisen und Rezessionen, mit einem steigenden Anteil an risikoreichen Krediten „besonders besorgniserregend“; ein hohes Kreditwachstum der Banken erhöht das Risiko eines Crashs und senkt die erwarteten Renditen auf Bankaktien usw., usw.

Das Modell der Erwartungen, das die Autoren als Reaktion auf diese Ergebnisse entwickeln, hat viele interessante Merkmale, aber ein paar sind es wert, hervorgehoben zu werden. Eine davon ist die Rolle, die das selektive Gedächtnis bei der Bildung unserer Überzeugungen spielt. Ein weiteres Merkmal des Modells ist, dass es „systematische Umkehrungen von Optimismus und Pessimismus in der Abwesenheit von Nachrichten“ bewirken kann. Wenn der Trendverlauf der Nachrichten aufhört, können die Erwartungen in einem Ausmass umgekehrt werden, das von den Nachrichten selbst scheinbar nicht gerechtfertigt ist. Preisbewegungen in Abwesenheit von Nachrichten sind etwas, das wir schon lange erkannt und bedacht haben, und doch werden Medienerklärungen von Marktbewegungen fast immer der einen oder anderen “Nachrichten”-Geschichte zugeschrieben.

Relevanz für die heutigen Märkte

Das Buch stellt ein starkes Argument dar, um jede vorherrschende Geschichte mit einem hohen Maß an Skepsis zu behandeln. Die Grundlage für die Erwartungen an zukünftige Renditen in einem Bewertungsrahmen zu verankern ist eine Möglichkeit, dies zu tun – fast per Definition wird es wahrscheinlich einen maximalen Hype um einen Vermögenswert geben, wenn Bewertungen darauf hindeuten, dass die zukünftig erwarteten Renditen wahrscheinlich niedrig sind, und ähnlich ist das Gegenteil in pessimistischeren Zeiten der Fall. Umfragedaten können die Bewertungsanalyse ergänzen, indem sie zu unserer Beurteilung der vorherrschenden Geschichte beitragen.

Welche Geschichte herrscht heute vor? Dies ist eine faszinierende Frage und hängt vielleicht davon ab, wo man sich befindet. In den USA haben Aktien einen der längsten Haussemärkte der Geschichte erlebt, und die wirtschaftlichen Bedingungen erscheinen nach vielen Jahren des Wachstums äusserst günstig. Wir sollten uns vor übermässigem Optimismus hüten, könnten Sie abschliessend sagen.

Und doch scheint die Geschichte im Rest der Welt deutlich anders zu sein, auch wenn die Aktien ausserhalb der USA seit 2009 deutlich gestiegen sind. In Europa scheint die Stimmung zerbrechlich, und die Sorge um die italienische Politik, die Integrität der Eurozone und die Auswirkungen des Brexits dominieren die Schlagzeilen. In den Schwellenländern schüren wiederkehrende Währungsabwertungen (2013, 2015 und 2018) Ängste vor früheren systemischen Krisen, während die Sorge um das chinesische Wachstum nahe an der Oberfläche geblieben ist.

Die jüngsten Umfragen und Kommentare würden eher eine weit verbreitete Vorsicht unter den Anlegern anstatt einer Unbekümmertheit nahelegen. Darüber hinaus wurde das Kreditwachstum des Privatsektors in den grossen Industrieländern nach der globalen Finanzkrise 2008 bekanntlich gedämpft. Wenn man der Arbeit von Gennaioli und Shleifer Glauben schenken kann, sollte dies einen gewissen Trost über die zukünftigen Wachstumsaussichten in den entwickelten Volkswirtschaften bieten.

Wie wir bereits dargelegt haben, waren die globale Finanzkrise 2007/09 und die Euro-Staatsschuldenkrise 2010-2012 zutiefst traumatisch, was zu einer erheblichen psychischen Narbenbildung führte. Sie bleiben auch viele Jahre später in unseren Köpfen präsent, und wie die in der Kognitionswissenschaft identifizierten repräsentativen und verfügbaren Vorurteile vermuten lassen, werden die Märkte seither regelmässig von Geistern vergangener Krisen heimgesucht. Dies ist eine Ansicht, die völlig im Einklang mit „A Crisis of Beliefs“ steht.

Die USA ist vielleicht die einzige Region, in der wir uns jetzt vor Selbstgefälligkeit schützen sollten. Andernorts gibt es kaum Hinweise auf Selbstgefälligkeit oder übermässiges Vertrauen in die Ergebnisse der Umfrage oder die hohe Risikokompensation, die sich aus der Bewertung von globalen Aktien oder EM-Vermögenswerten im Allgemeinen, wenn überhaupt, dann umgekehrt ergibt.