Währungs-Hedging in der Praxis
Anlegen ist international geworden. Entsprechend häufig sind Investoren mit unterschiedlichen Devisenkursen konfrontiert. Diese können erheblichen Einfluss auf die Portfoliorendite haben – im Guten wie im Schlechten. Worauf kommt es beim Absichern von Währungsrisiken effektiv an?
Auswirkungen oft unterschätzt
Tatsache ist, dass Währungsschwankungen zu den zwischenzeitlichen Risiken beitragen und die Grössenordnung und die Wahrscheinlichkeit von Drawdowns deutlich erhöhen können. Zwar könnte man argumentieren, dass sich die Auswirkungen von Währungsschwankungen langfristig tendenziell gegenseitig aufheben. Der Theorie nach gibt es eine Kaufkraftparität (purchasing power parity – PPP) zwischen zwei Währungen, zu der sie mit der Zeit zurückkehren werden. Dies würde bedeuten, dass die Praxis der Währungsabsicherung auf lange Sicht irrelevant ist. Die Abbildung (siehe Grafik 1) geht davon aus, dass Anleger nur daran interessiert sind, was am Ende ihres Anlagehorizonts geschieht. In der Realität aber ist für meisten Anleger auch von Bedeutung, was in der Zwischenzeit passiert (Grafik 2).
Verlustminimierung im Vordergrund
Aus diesem Grund ist für Anleger klar: Das entscheidende Problem, dem sie mit einer Absicherung begegnen wollen, ist die Vermeidung von hohen Verlusten durch die Abwertung einer ausländischen Währung (oder die Aufwertung ihrer Inlandswährung), zu der es oft plötzlich und in kurzen Zeiträumen kommt. Letztlich besteht ein Zielkonflikt zwischen Sicherheit in Bezug auf die erwarteten Cashflows und den Kosten für diese Sicherheit. Es stellt sich also die Frage, ob die Sicherheit ihren Preis wert ist. Oft investieren Anleger viel Zeit in die Entwicklung einer Anlagerichtlinie oder strategischen Asset-Allokation für Portfolios mit mehreren Anlageklassen. Bei Portfolios mit Auslandsanlagen sollte die Richtlinie Vorgaben und einen Benchmark für das Management von Währungspositionen enthalten.
Blicken wir nun genauer auf die zwei Arten von Programmen zur Währungsabsicherung.
Passives vs. aktives Währungsmanagement
Wie bereits erwähnt, sind Währungspositionen ein unvermeidbares Charakteristikum von Anlagen in ausländischen Märkten. Allgemein gesagt gibt es zwei Arten von Strategien für das Währungsmanagement: statische Absicherungsprogramme und dynamische. Die Entscheidung für einen dieser beiden Ansätze kann erhebliche Auswirkungen auf die Performance eines Fonds haben.
· Statische Strategien werden auch als passive Absicherung bezeichnet. Sie nutzen Währungsabsicherung, um sowohl das Aufwärts- als auch das Abwärtsrisiko bei Währungen zu begrenzen. Ein statischer Ansatz bietet Anlegern mehr Transparenz als wenn die Absicherung nach dem freien Ermessen des Portfoliomanagers erfolgt. Aus praktischer Sicht sollte sich eine Richtlinie zur passiven Währungsabsicherung hauptsächlich nach der Volatilität richten, die durch Währungspositionen in ein Portfolio kommt, nicht nach der erwarteten Rendite.
· Dynamische Strategien dagegen, auch als aktive Strategien bezeichnet, nutzen fundamentale und/oder technische Ansätze und bieten die besten Chancen, konsistent Wert zu schaffen. Aktive Strategien zum Währungsmanagement versuchen, sich bestimmte Charakteristika der Devisenmärkte zunutze zu machen. Meinungen über mögliche Währungsgewinne sollten bei taktischen Entscheidungen eine Rolle spielen, nicht aber bei strategischen Festlegungen.
Dynamische Währungsabsicherung, aber wie?
Anlegern stehen zwei Möglichkeiten für dynamische Währungsprogramme zur Auswahl. Dabei werden systematische oder sogenannte regelbasierte Signale für die Absicherungsprogramme entwickelt.
Manche nutzen diese Signale mit Optionen, andere replizieren diese Transaktionen synthetisch mit Forward-Kontrakten. Dabei zeigt der Signal-Output bei überbewerteten Währungen deutlich mehr Absicherungsbedarf an als bei unterbewerteten. Das Hauptziel dabei liegt nicht darin, mehr Rendite zu erzielen, sondern im Schutz vor Extremrisiken. Bei Anlagen in überbewerteten Währungen hat man empirisch gesehen tendenziell die höchsten Drawdowns. Trotzdem können bedeutende Risiken die Folge sein: Die Abschätzung, innerhalb welches Zeithorizonts sich die Anpassung einer Währung an ihren vermuteten fairen Wert vollziehen wird oder wie weit sie sich noch von diesem fairen Wert entfernen wird, ist notorisch schwierig. Das kurzfristige Basisrisiko ist auch für langfristige Anleger relevant, aus dem einfachen Grund, dass sich die heftigsten Währungsbewegungen meist sehr plötzlich ereignen.
Welche Instrumente sollten genutzt werden?
Je nach Anleger sind mehr oder weniger einfache Derivate zur Absicherung geeignet. Institutionelle Anleger greifen häufig auf Devisenswaps zurück. Diese werden oft mit mehreren Banken vereinbart, um das Gegenparteirisiko zu verringern. Für ambitionierte Privatanleger können hingegen Warrants (Option) oder Mini-Futures (Letztgenannter reagiert nicht direkt auf Volatilitätsveränderungen) zur Absicherung von Währungsexposure verwendet werden. Eine gut eingeführte Absicherungsstrategie mit Optionen ist die Risk-Reversal-Strategie, die eine vollständige Absicherung gegen Währungsverluste ab einem vereinbarten Worst-Case-Kurs (Ausübungspreis) bietet. Gleichzeitig bedeutet diese Strategie, dass Sie bis zu einer bestimmten Obergrenze an einer möglichen positiven Marktperformance des zugrunde liegenden Assets partizipieren, ohne eine Prämie dafür zu bezahlen
Warum institutionelle Anleger kaum systematische Optionsstrategien halten
Die Prämie, die Sie für die Option bezahlt hätten, dürfte das „Fat Tail“-Risiko bereits berücksichtigen. Langfristig ist damit zu rechnen, dass die Währungsposition zu ihrem Mittelwert zurückkehrt und sich die Gesamtwirkung zu null saldiert. Definitionsgemäss kostet Sie eine Absicherung mit rollenden Optionen dann die Prämien, die Sie für die Realisierung aufgewendet hätten. Meiner Meinung nach ist diese Performance-Einbusse der Grund dafür, warum institutionelle Anleger keine systematischen Optionspositionen halten.
Definitiv kann es Situationen geben, bei denen Sie bessere Gewinne und billigere Optionalität realisieren können, indem Sie Zinsdifferenzen oder die unterschiedlichen Volatilitäten einer Laufzeit gegenüber einer anderen nutzen. Beachten Sie aber bitte, dass die Umsetzung dieses Ansatzes ein sehr komplexer Prozess sein kann. Zudem lassen sich die Kosten einer dynamischen Absicherungsstrategie nur schätzen, denn sie hängen mit den Transaktionskosten der dynamischen Absicherung zusammen, die sich wiederum nach der Entwicklung der Währungen während der Dauer der Absicherungsstrategie richten. Aber wissen Sie auch, wie hoch die Kosten dafür sein werden, diese Position in einem, drei oder sechs Monaten in einen neuen Kontrakt überzuführen, um die Absicherung beizubehalten? Wenn der Kontrakt ausläuft, stehen Sie unbekannten und unkontrollierbaren Kosten für die Umsetzung eines neuen Kontraktes gegenüber. Damit trägt der Kunde das volle Risiko jeglicher Volatilität, die es am Markt geben könnte – und natürlich ist Schutz immer genau dann am teuersten, wenn er am meisten gebraucht wird.
Frage des Risikoappetits
In Summe lässt sich festhalten: Das Währungsmanagement spielt eine wichtige Rolle im Portfoliomanagement, egal ob es Anleger wahrhaben wollen oder nicht. Die Entscheidung darüber, ob und wie abgesichert wird, hängt oft von den Charakteristika der Anlageklasse ab, in die investiert wird, ausserdem von den Risiko- und Renditezielen des Anlegers. Anleger in ausländischen Aktien mögen bereit sein, im Tausch gegen eine potenziell höhere Rendite etwas Währungsrisiko und höhere Portfoliovolatilität in Kauf zu nehmen. Bei defensiveren Anlageklassen, wie zum Beispiel festverzinslichen Papieren, ist Absicherung aber weiterhin ein bedeutendes Thema. In jedem Fall sollten Lösungen stets auf die Bedürfnisse des jeweiligen Anlegers abgestimmt sein und dieser verstehen, was er warum absichert – oder eben bewusst nicht.
Teilen Sie den Artikel in Ihrem Netzwerk
Learning Curve
