Wieso sich Makro-Strategien anpassen müssen

• Dave Fishwick, Leiter des Bereichs Macro & Equities Investment
  

Es gibt zwei miteinander zusammenhängende Versuche, um dieses Phänomen zu erklären: Das erste Argument ist, dass „Makro“ als Strategie auf wirtschaftlichen Prognosen beruht, dass das Prognostizieren eine Pseudowissenschaft ist und dass wir demzufolge keinesfalls davon ausgehen sollten, dass Makro-Strategien funktionieren.

Der zweite Punkt bezieht sich gezielt auf das aktuelle Umfeld. Die Argumentation geht auf die Folgen der quantitativen Lockerung ein und folgert, dass Makro-Manager entweder schlichtweg falsch lagen, indem sie den offenkundigen Aufwärtstrend an den Aktienmärkten, der sich daraus ergeben würde, nicht einfach gefolgt sind oder dass die verzerrende Wirkung der Politik der Zentralbanken das Prognostizieren von Makro-Trends unmöglich gemacht hat.

Bei diesen Punkten handelt es sich bestenfalls teilweise um Erklärungen. Interessanter ist letzten Endes jedoch das, was uns die Performance dieser Fonds und insbesondere die Auslegung der Entwicklungen darüber verrät, wie sich die Investitionslandschaft in den vergangenen zwölf Monaten verändert hat.

Prognosen taugen wenig

Wir bezweifeln die Ansicht, dass Makro-Investitionen und Prognosen Hand in Hand gehen. Wir stehen auf Prognosen beruhenden Ansätzen überaus skeptisch gegenüber. In einem Bloomberg-Artikel nimmt ein Makro-Manager, der kürzlich seinen Fonds geschlossen hat, frustriert Notiz von den Zeiten, in denen er „mit seinen Vorhersagen richtig lag, mit den Marktprognosen jedoch falsch“. Wir sind der Ansicht, dass das keine Funktion des heutigen Umfelds ist, sondern der normale Lauf der Dinge: Es war schon immer so, dass Risikowahrnehmungen und der Ausgangspunkt der Bewertung von Zeit zu Zeit wesentlich wichtiger waren als Veränderungen der zugrundeliegenden Fundamentaldaten. Kurz gesagt suchten Anleger bei Makro-Strategien normalerweise nach bestimmten Ergebnissen und jetzt suchen sie nach anderen.

Kapitalerhalt statt Ertragsgenerierung

Was geht tatsächlich vor? Letzten Endes ist das Scheitern der Makro-Fonds eine Funktion derselben Denkweise, die die Investmentbranche seit dem Jahr 2000 und vor allem seit 2008 durchdringt. In den letzten zehn Jahren herrschte überwiegend die Ansicht vieler Anleger vor, dass Kapitalerhalt wichtiger ist als die Ertragsgenerierung. Nachdem sie auf brutale Weise an die Risiken erinnert wurden, die mit Aktien- und Kreditinvestitionen einhergehen können, versetzte sie kurzfristige Volatilität in Angst und Schrecken.

Da im Rahmen von Makro-Strategien flexible „Go-anywhere“-Mandate möglich sind, setzten Anleger eine Prämie auf jeden, der eine negative Korrelation mit Aktien nachweisen kann (oder in manchen Fällen mit allen traditionellen Anlageklassen). Makro wurde mit Strategien, die Schutz boten, in Verbindung gebracht oder besser gesagt, die eine negative Korrelation mit „Risiko“ aufwiesen (wobei Risiko in diesem Zusammenhang ein unvermittelter Kapitalverlust ist, auch wenn dieser vorübergehend ist).

Vermeiden von Risiko

Das Vermeiden von Risiko und die nachgewiesene Fähigkeit, Geld durch Verlustphasen zu verdienen, spornte Makro-Manager an und gab ihnen ein Gefühl von Klugheit und Popularität. Solche Fonds verzeichneten Wachstum, während jegliches Zeichen einer positiven Korrelation mit Aktien bestraft wurde.

Ein Wandel? Vor dem Hintergrund der oben erwähnten Entwicklungen überrascht es nicht, dass die heute grössten Makro-Fonds nicht mit den Aktienmärkten mithalten konnten – dafür waren sie einfach nicht ausgelegt.

Die Natur von Strategien mit einer Absolute-Return-Mentalität ist jedoch, dass sich die „Torpfosten“ immer bewegen. Nachdem wir jetzt eine Phase durchlaufen haben, in der „risikoreiche“ Vermögenswerte, die niemand haben wollte, über einen längeren Zeitraum kräftige Erträge erzielten (aufgrund genau dieser Abneigung gegenüber der ursprünglich vorherrschenden Volatilität), verändert sich allmählich die Wahrnehmung von Risiko. Es wird sukzessive nicht mehr als kurzfristige Volatilität definiert, sondern geht über in das Risiko, Erträge zu verpassen. Niedrige Erträge führen schnell zur Enttäuschung und werden mit den höheren Erträgen eben dieser traditionellen Vermögenswerte verglichen, mit denen Anleger ursprünglich nicht korreliert sein wollten. Kapitalerhalt tritt in den Hintergrund.

Kräftige Realrenditen

Nachdem jahrelang vor einer Welt der niedrigen Erträge und der inhärenten Risiken von Aktien gewarnt wurde, spricht man nun davon, dass die Gewinne, die man an den Aktienmärkten beobachten konnte, „offensichtlich“ waren und dass Makro-Manager, die auf dieser Welle nicht mitgeritten sind, einen katastrophalen Fehler gemacht haben.

Hierbei handelt es sich um die frühe Phase eines Übergangs zu einer neuen Konvention. In den USA war es sehr teuer, wenn man Aktien in den letzten fünf Jahren vermieden hat. Man sah überaus kräftige Realrenditen bei Unternehmensanleihen und Aktien, gleichzeitig lagen Barmittel im negativen Bereich und Staatsanleihen liefen mehr oder weniger seitwärts.

Letztes Jahr schrieb ich darüber, dass es Anzeichen dafür gab, dass wir im Hinblick auf die Wahrnehmungen der Anleger an einen entscheidenden Moment gekommen sind und dass die Opportunitätskosten für die Flucht vor Volatilität bezeichnend wurden. Wir sind noch ganz am Anfang. Investoren, mit denen wir sprechen, zeigen immer noch großes Interesse an einer möglichen Korrelation der Strategie mit Aktien, das ist aber nichts im Vergleich zu der Sorge, dass die Strategie eine Korrelation mit Anleihen aufweisen könnte.

Darüber hinaus sind in Grossbritannien und Europa die Opportunitätskosten für das Vermeiden von Volatilität noch nicht in dem gleichen Ausmaß spürbar (abgesehen von tatsächlichen Barwertverlusten). Vor dem Hintergrund der aktuellen Renditeniveaus dürfte dieser Schmerz jedoch schnell zu fühlen sein.

Makro-Strategien nach diesem Wandel

Der eine oder andere wird berechtigterweise anbringen, dass Makro-Strategien in einigen Portfolios als Ergänzung zur Positionierung in den traditionellen Anlagen eingesetzt werden können und dass langfristig betrachtet die Suche nach einer fehlenden Korrelation notwendig ist, um ihre Einbindung zu rechtfertigen. Dies gleicht sich jedoch nicht mit dem Argument, dass Makro-Strategien versagt haben, da sie die Rally am Aktienmarkt verpasst haben.

Die Realität sieht so aus, dass sich die Konvention darüber, was eine erfolgreiche Makro-Strategie ausmacht, bereits verändert. Der Mensch kann nicht aus seiner Haut, er wird von Dingen angezogen, die schon einmal funktioniert haben und es herrscht eine kollektive Psychologie bei der Beurteilung von Investmentstrategien ebenso wie bei allen Auf- und Abschwüngen. Die Menge einigt sich auf eine neue Konvention (beispielsweise wird die Notwendigkeit einer negativen Korrelation mit dem Aktienmarkt immer noch in wissender, souveräner Weise vorgebetet), verbindet sich emotional damit und gibt sie nur widerwillig auf, nachdem über einen längeren Zeitraum und immer wieder bewiesen wurde, dass sie falsch ist.

Performance von morgen

Auch ist es nicht unangemessen, dass diese Veränderungen stattfinden. Jede gute Makro-Strategie (oder Absolute-Return-Strategie) muss in der Lage dazu sein, sich an ein wandelndes Umfeld anzupassen. Eine zeitabhängige und richtungsabhängige Allokation auf ein breites Spektrum an Vermögenswerten ist entscheidend. Es sollte keine Schande sein, eine positive Korrelation mit den besten Vermögenswerten aufzuweisen, solange dies keine statische Eigenschaft eines Ansatzes ist. 

Stattdessen sollten Makro-Strategien in der Lage sein, solche Vermögenswerte zu identifizieren, die auf Basis ihrer Bewertung hohe oder überdurchschnittliche Erträge erzielen können und jene mit niedrigen oder negativen Erträgen vermeiden. Dafür muss beobachtet werden, wie sich Bewertungen im Zeitverlauf verändern und wie die „Chancen“ im eigenen Sinne genutzt werden können, wenn sich die Kompensation für das Risiko – und nicht nur die kurzfristige Volatilität – verändert. Eine Korrelation mit einem einzigen Vermögenswert in diesem Zusammenhang anzustreben, ist absurd.

Wir haben gerade erst gesehen, dass sich Investmentregimes nicht nur in Investmentchancen widerspiegeln, sondern auch in den Anforderungen der Anleger und was diese als „gutes Ergebnis“ für Makro-Strategien erachten. Um damit umzugehen, müssen Makro-Fonds wahrlich flexibel sein und sie müssen vor allem ein Bewusstsein dafür haben, dass das, was Anleger heute wollen, vielleicht nicht dieselben Kriterien sind, nach denen sie die Performance von morgen bemessen.