Zug um Zug zum Anlageerfolg

• Reto Huenerwadel, Leiter des HBL Asset Managements und Anlagechef
  

Das Konzept der strategischen Asset-Allokation (SAA), das in seinem Kern auf der Portfoliotheorie von Harry Markowitz (*1927) basiert, hat in den jüngsten Jahren wiederholt Anpassungen und Verfeinerungen erfahren. Dem Grundsatz einer langfristigen Optimierung von Risiko und Ertrag in einem Portfolio bleiben die aktualisierten SAA-Konzepte zwar weiter verpflichtet, nur scheinen sich zuletzt die Ertrags- und Risikocharakteristiken ganzer Asset- Klassen geändert zu haben. Besonders augenscheinlich wird dies in weiten Teilen Europas, vor allem auch in der Schweiz, am Beispiel der Staatsanleihen. Einerseits rentieren sie negativ, andererseits ist das Risiko künftiger Kursverluste nicht mehr symmetrisch verteilt.

Seit der Vorsitzende der Europäischen Zentralbank (EZB), Mario Draghi, im Januar 2015 ein massives Anleihekaufprogramm angekündigt hat, ist das Preisgefüge für Staatsanleihen aus dem Ruder gelaufen. Und jede Verlängerung dieser sogenannten quantitativen Lockerung zementiert die Marktverzerrung.

Preise spotten der Beurteilung

Zwar werden Staatsanleihen weiterhin gehandelt, aber dies zu Preisen, die jeder fundamentalen Beurteilung spotten. Daran dürfte sich in der nahen Zukunft wenig ändern.

Es gibt aber auch Anzeichen einer Besserung. Der Euro ist nicht überbewertet, die Stimmungsindikatoren für Europa haben sich verbessert. So hat denn die EZB wenige Gründe, die Renditen für europäische Anleihen mit massiven Aufkäufen noch einmal in den Keller zu treiben. Das wäre dann ein erster Schritt in Richtung einer Normalisierung der Finanzmärkte.

Derzeit sind die Umstände aber immer noch ausserordentlich. Wer in einem solchen Kontext seine Portfolioanalyse auf historische Korrelationen und Risikoparameter abstellt, kommt zu falschen Aussagen. Portfoliomanager müssen deshalb vermehrt Aussagen über die Zukunft oder Erwartungen an die Zukunft in ihre Analysen einfliessen lassen. Einer der vermeintlich grössten Vorteile der modernen Portfoliotheorie verliert damit wieder an Bedeutung.

Korrelationen sind instabil

Allgemein gültige Anlagedirektiven für das Portfoliomanagement erfordern stabile Korrelationen. Heute sind stabile Korrelationen nicht mehr zu finden. Insbesondere die Korrelation zwischen Aktien und Obligationen wurde aufgeweicht. Damit nehmen die EZB und andere Zentralbanken einen zentralen Einfluss auf die Ausgestaltung der Portfolios.

Auch 2017 werden historische Renditen und deren Korrelationen nicht dazu dienen, um den ausserordentlichen geld- und finanzpolitischen Kontext korrekt nachzubilden. Zugegebenermassen ist aber auch das wahrscheinlichste Szenario nicht schwierig zu formulieren: Angetrieben von positiven Konjunkturindikatoren rechnet die Mehrheit der Marktteilnehmer mit weiter steigenden Zinsen. Es stellt sich nur mehr die Frage, wie stark die Raten rund um den Globus steigen werden.