Die US-Konjunktur kriegt noch mal die Kurve

• Stephan Hirschbrich, Head of Rates
  

Ende April kletterte die Verzinsung von US-Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit erstmals seit dem Jahreswechsel 2013/2014 wieder über drei Prozent. Alleine in diesem Jahr beträgt der Anstieg mehr als 50 Basispunkte. Mit dem Überschreiten der psychologisch wichtigen Marke kamen weltweit Aktien und andere Risikoanlagen zweitweise deutlich unter Druck.

Inflationsgefahren?
Vor allem zwei Faktoren könnten auf den ersten Blick Sorgen machen: Die Entwicklung der US-Teuerung auf der einen und der Zinsstrukturkurve auf der anderen Seite. Denn der Renditeanstieg der vergangenen Wochen ist unmittelbar mit höheren Inflationserwartungen verknüpft. US-Unternehmen und -Verbraucher bekamen zuletzt etwa sprunghaft angestiegene Rohstoffpreise deutlich zu spüren. Rohöl der US-Sorte WTI hat seit Jahresbeginn über 17 Prozent zugelegt. In den vergangenen Wochen hatten nach neuerlichen US-Sanktionen gegen Russland auch die Preise für einzelne Industriemetalle wie Aluminium und Nickel kräftig angezogen.

Zudem ist der US-Arbeitsmarkt aktuell so ausgelastet wie lange nicht. Die Arbeitslosenquote verharrt bereits seit mehr als sechs Monaten auf dem äusserst niedrigen Level von rund vier Prozent. Wenige offene Stellen verbessern die Arbeitnehmer-Position in Gehaltsverhandlungen. Das bedeutet in der Regel: höhere Löhne und damit steigende Preise. Um 2,5 Prozent zog die Teuerung im April gegenüber dem Vorjahresmonat an. Auch ohne die schwankungsanfälligen Komponenten wie Energie und Nahrungsmittel liegt die Rate inzwischen bei 2,1 Prozent.

US-Notenbank treibt kurzfristige Renditen
All dies ruft zwangsläufig die Währungshüter der US-Notenbank auf den Plan. Die Federal Reserve dürfte einem zu starken Inflationsanstieg mit möglicherweise noch schneller als bislang erwarteten Anhebungen des Leitzinses begegnen. Das zieht in der Regel die Anleiherenditen nach oben, insbesondere bei kurzen Laufzeiten: Zweijährige US-Treasuries rentieren inzwischen bei über 2,5 Prozent, mehr als 60 Basispunkte höher als zu Jahresbeginn. Die Zinsdifferenz zu den zehnjährigen Papieren liegt nur noch bei rund 45 Basispunkten. So gering war der Renditeunterschied zuletzt im Herbst 2007.

Insbesondere bei den kurzfristigen Renditen dürfte der Aufwärtsdruck weiter anhalten. Wir rechnen mit zwei bis drei weiteren Zinsanhebungen der US-Notenbank im laufenden Jahr, 2019 könnten drei weitere hinzukommen. Daneben finanziert die Trump-Regierung ihre Steuerreform durch neue Schulden. Diese Faktoren dürften die zweijährigen Renditen bis Ende Juni 2019 auf 2,9 Prozent ansteigen lassen – der Abstand zu den zehnjährigen Papieren schrumpft also weiter.

Alarmsignal: flache Kurve?
Und damit hält auch die Verflachung der Zinsstrukturkurve in den USA weiter an. Ein inverser Verlauf – in den vergangenen 50 Jahren verlässlicher Vorbote einer aufziehenden Rezession – dürfte allerdings noch länger auf sich warten lassen. Zwar sinkt, durch den schnelleren Renditeanstieg am kurzen Ende, die Risikoprämie für eine längere Kapitalbindung. Noch geht der Markt aber mehrheitlich von leicht steigenden Renditen und mehreren Zinsschritten der Fed aus. Das Ende des Erhöhungszyklus – als Reaktion auf eine stagnierende oder sogar schrumpfende Wirtschaft – ist damit zumindest für das laufende und kommende Jahr unrealistisch. Die Steuererleichterungen dürften dem US-Wachstum 2018 einen zusätzlichen Schub verleihen, eine Überhitzung findet ebenfalls noch nicht statt: Unsere Volkswirte rechnen mit einem Anstieg der Wirtschaftsleistung um 2,6 Prozent, 2019 dürften dann noch 2,4 Prozent drin sein.

Nichtsdestotrotz kommen die steigenden Renditen mehr und mehr auch in der Realwirtschaft an. Die Zinsen auf Immobilien- und Autodarlehen kletterten zuletzt auf das höchste Niveau seit 2013, Kreditkartenzinsen liegen sogar teilweise so hoch wie seit dem Jahr 2000 nicht mehr. Während die Verbraucher also schon etwas mehr zahlen müssen, sind die Finanzierungsbedingungen für Unternehmen weiterhin gut: Banken reichen das immer noch billige Notenbankgeld an die Firmen weiter. Zudem hilft die Steuerreform, die sowohl den Konsumausgaben der Privathaushalte als auch den Unternehmensinvestitionen extra Rückenwind verleiht. Wenn dieser Einmaleffekt ausläuft, könnte die Entwicklung über kurz oder lang aber auch die Wachstumsdynamik hemmen.

Keine Krise in Sicht
Noch sind diese Sorgen allerdings verfrüht. Das zeigt sich auch an der Marktreaktion: Nachdem die zehnjährigen US-Renditen Ende April die Drei-Prozent-Schallmauer durchbrochen hatten, setzte zunächst eine Seitwärtsbewegung ein. Auch Risikoanlagen erholten sich.

Laut unseren Volkswirten dürfte die Inflation in den USA zwar im laufenden Quartal weiter anziehen – insbesondere aufgrund der deutlich gestiegenen Rohstoffpreise. Für das zweite Halbjahr ist allerdings bereits wieder eine Abschwächung des Preisauftriebs zu erwarten. Ein Grund hierfür ist, dass die US-Steuerreform das Wachstum in den Vereinigten Staaten eben nur temporär und nicht nachhaltig befeuern dürfte. Wir erwarten also eine Stabilisierung auf hohem Niveau. All dies dürfte auch den Renditeanstieg begrenzen.

Ende September 2018 sollten die zehnjährigen US-Treasuries bei 3,1 Prozent rentieren, zum Jahreswechsel dürfte dann bei 3,2 Prozent der vorläufige Höhepunkt erreicht sein. Schwankungen um diese Marke und auch ein kurzfristiges Überschießen sind zwar wahrscheinlich, grundsätzlich gehen wir auf diesem Niveau aber von einer Plateaubildung aus. Die Bewegung muss also beobachtet werden, ein unmittelbarer Konjunkturabschwung steht aber unserer Ansicht nach nicht bevor.