Keine Rendite-Einbussen bei Anwendung von ESG-Ausschlusskriterien

• Bård Bringedal, Chief Investment Officer
  

Verschiedene Studien haben im Laufe der Jahre berichtet, dass Investitionen in «Sin-Aktien», d.h. Unternehmen, die mit Aktivitäten wie Alkoholkonsum, Tabak- oder Alkoholproduktion, Erwachsenenunterhaltung und Glücksspiel verbunden sind, in der Vergangenheit überdurchschnittliche Renditen erzielt haben (Fabozzi, Ma und Oliphant, Journal of Portfolio Management, Herbst 2008).  Können Investoren hier noch anlegen, wenn bekannt ist, dass Jahr für Jahr laut WHO acht Millionen Menschen an den Folgen von Tabakkonsum, darunter 890 000 passive Raucher, sterben?  Storebrand hat vor diesem Hintergrund bereits 2005 in allen hauseigenen Fonds und Portfolios u. a. Tabakunternehmen, Waffenproduzenten, Spirituosenhersteller und Unternehmen, die mit Korruption und Kinderarbeit in Verbindung gebracht werden, ausgeschlossen. Doch welche Folgen hat dies auf das Portfolio und die Rendite?

Substitionskörbe mit ähnlichen Renditeobjekten

Das Portfolio-Team ersetzt die ausgeschlossenen Unternehmen (Ausschlusskorb) durch ein Risikomodell, um den Korb der Replikation zu identifizieren. Investitionen werden innerhalb des Universums (Substitutionskorb), das so ähnliche Renditeobjekte wie die ausgeschlossenen Unternehmen aufweist, getätigt.  Das von Storebrand verwendete Risikomodell wird von MSCI Barra erstellt. Es charakterisiert jedes Unternehmen in Bezug auf Faktor-Exposures, z.B. Sektor, Industrie, Währung, Markt-Beta, sowie Quant-Faktor-Exposures wie Momentum, Wert, Grösse und Qualität.

Beim Beispiel «Ausschluss von Tabakunternehmen» besteht der Substitutionskorb fast ausschliesslich aus grosskapitalisierten, nicht tabakhaltigen Konsumgüterunternehmen. Insgesamt soll die Faktor-Exposition des Substitutionskorbes nahezu identisch mit der des Ausschlusskorbes sein. Dabei gibt es eine Ausnahme, nämlich der reinen, branchenspezifischen Tabak-Exposition, die durch Nicht-Tabakunternehmen nicht zu substituieren ist. Das Risikomodell ersetzt jedoch problemlos alle anderen Faktor-Exposures, wie Währungs-, Markt-Beta- und Quantenfaktor-Exposures, wodurch ein so geringer Tracking Error wie möglich im Vergleich zum vollständigen, nicht gescreenten Benchmark entsteht.

Der Vorteil dieser Art, mit Ausschlüssen umzugehen, lässt sich wie folgt zusammenfassen. Primär soll vermieden werden in Tabakunternehmen zu investieren, aber sie von der Benchmark zu nehmen und dann die Benchmark-Bestandteile auf 100% neu zu gewichten, würde zu einer Untergewichtung in Aktien mit niedrigem Beta-Wert und hoher Qualität führen. Daher ist es sinnvoll, Tabak zu eliminieren, ohne untergewichtig zu sein, niedriges Beta und hohe Qualität, und genau das wird erreicht, indem die exkludierten Aktien im Benchmark gehalten und dann den Tracking Error des Fonds in Richtung der vollen Benchmark minimiert werden.

Faktorexpositionen bereinigt Überschussrenditen

2017 wurde die These, der Überrendite von «Sin-Aktien» erneut überprüft. Frank Fabozzi und sein Team stellten tatsächlich fest, dass die gesamte Überschussrendite verschwindet, wenn man sie auch um andere Faktorexpositionen bereinigt. Die Konklusion ist, dass die historischen Überrenditen von «sin-Aktien» nicht entstanden sind, weil sie sündhaft waren und ethische Investoren sie meiden, was zu einer niedrigen Bewertung und hohen Renditen für die Zukunft führte. Im Gegenteil, das Papier kommt zu dem Schluss, dass die Überrendite auf eine unbeabsichtigte Faktorbelastung zurückzuführen ist, und diese hätte durch Investitionen in andere, aus Faktorsicht ähnliche, aber «nicht sinnhafte» Aktien erreicht werden können. Genau diesen Ansatz verfolgt Storebrand seit 2005.