Marktschwankungen müssen ausgehalten werden können

• Matthieu Dulguerov
  Head of Equities
  Reyl & Cie

Ein Investmentvehikel ist ein Finanzprodukt, mit dem Investoren eine Dienstleistung zur Vermögensverwaltung angeboten wird. Hinter jedem Produkt, wie z. B. Berkshire Hathaway, stehen ein Inhalt und eine Form. Der Inhalt ist das Wertpapierportfolio, das Ergebnis eines Anlageprozesses, der auf ein Anlageuniversum angewandt wird. Die Form ist der rechtliche Rahmen, der sich mit allen regulatorischen und vertraglichen Elementen des Anlagevehikels befasst. 

Oft ist die Rede davon, dass die von Warren Buffet für die Umsetzung seiner Anlagestrategie gewählte Form nebensächlich sei und dass sein finanzieller Erfolg und der seines kürzlich verstorbenen Geschäftspartners Charlie Munger nur auf ihre Anlageentscheidungen zurückzuführen seien. Doch die Übereinstimmung von Form und Inhalt ist eine notwendige Bedingung für den Erfolg eines Produkts.

Ungleichgewicht zwischen Form und Inhalt

Betrachten wir ein Produkt, dessen Anlageentscheidungen langfristig angelegt sind und das Liquidität bietet, d. h. die Möglichkeit für Anleger, das Produkt in einen quasi sofort verfügbaren Geldbetrag umzuwandeln. Bisher hat das Produkt, das nur in börsenkotierte Unternehmen investiert, eine deutlich bessere finanzielle Performance als sein Referenzindex gezeigt, so dass viele Anleger ihren Fondsmanager um den Kauf des Produkts bitten. Jedes Mal, wenn dieser einen potenziellen Anleger trifft, hält er die gleiche Rede, nämlich dass niemand das Produkt kaufen sollte, wenn er nicht einen Zeithorizont von mindestens fünf Jahren hat. Doch was geschieht, wenn die Bewertung des Produkts in einem Zeitraum, der kürzer ist als dieser Zeithorizont, um 30 Prozent sinken würde?

Trotz der zahlreichen Warnungen, dass ein Zeithorizont von mindestens fünf Jahren notwendig ist, würden sich bei den Anlegern Zweifel einstellen, die schliesslich ihren Überlebensinstinkt wecken würden. Dieser würde sie dazu veranlassen, im ungünstigsten Moment zu verkaufen, aus Angst, alles zu verlieren. Die vorzeitige Flucht der Anleger, die durch ein Missverhältnis zwischen Inhalt und Form ermöglicht wird, wäre nicht ohne Folgen. Sie würde mit negativen externen Effekten für die Beteiligten einhergehen. Erstens würden die Anleger, die das Produkt einige Zeit vor dem Absturz gekauft hatten und es unmittelbar danach wieder verkauft hätten, viel verlieren. Zweitens würden diese Anleger dem Unternehmen, das für die Verwaltung des Produkts verantwortlich ist, die Schuld geben, was dessen Ruf schädigen würde. Und schliesslich würde der Produktmanager unter dem Vorwand der Inkompetenz entlassen werden. Man würde ihm z. B. vorwerfen, dass er nicht die Unternehmen ausgewählt hat, die dem Preisrückgang standhalten können.

«Even God would get fired as an active investor»

Das letzte Argument ist absurd. Egal wie gut ein Manager bei der Auswahl der Unternehmen ist, er ist nicht vor grossen Renditeunterschieden oder Perioden der Underperformance gefeit. Um dies zu verdeutlichen, nehmen wir als Beispiel ein Portfolio, das nach der Marktkapitalisierung seiner Bestandteile gewichtet wird und aus 50 Unternehmen besteht, die in fünf Jahren unter allen Unternehmen des S&P 500 Index die beste Performance aufweisen. Nach Ablauf der fünf Jahre wird die Zusammensetzung sowie die Gewichtung des Portfolios auf der Grundlage desselben, oben dargestellten Prinzips überprüft. Und so weiter… Wir gehen also davon aus, dass wir fünf Jahre im Voraus mit Sicherheit wissen, welches der 50 Unternehmen im Index am Ende dieses Zeitraums die beste Performance erbringen wird. Es überrascht nicht, dass die historische Performance dieses Portfolios hervorragend war. Es hat den Markt deutlich übertroffen und von Anfang 1927 bis Ende 2009, also über 80 Jahre lang, eine Rendite von 29 Prozent pro Jahr erzielt. Das Erstaunliche daran ist jedoch, dass dieses unglaubliche Portfolio zu einem bestimmten Zeitpunkt um mehr als 75 Prozent gefallen ist und zu anderen Zeitpunkten weitaus stärker als der Markt gefallen ist.

Dieses Portfolio wurde von Wesley Gray in einer 2016 veröffentlichten Studie mit dem Titel «Even God would get fired as an active investor» vorgestellt. Auch wenn der Titel eingängig ist, scheint er nicht präzise genug zu sein. «Even God would get fired as the long-term investment manager of an open-end fund with daily liquidity» hätte besser gepasst. Denn der letztgenannte Titel macht deutlich, dass die fehlende Harmonie zwischen Inhalt und Form des Produkts unabhängig von der Qualität des Inhalts unweigerlich zum Misserfolg führt.

Die ideale Form

Um die unangenehmen Folgen zu vermeiden, die mit einem Ungleichgewicht zwischen Form und Inhalt verbunden sind, sollte die beobachtete Liquidität niemals geringer sein als der Zeithorizont eines Produkts. Somit würde die ideale Form zu einer Funktion des Inhalts werden. Die auf den Private Markets erhältlichen Anlageprodukte profitieren bereits von diesem Vorteil. Das Ziel ist es, diese Kongruenz auch auf den Public Markets herzustellen. Bis dies erreicht ist gilt es, die Vermögensverwaltungsmassnahmen transparent zu kommunizieren und die Anleger zu überzeugen, unabhängig von Marktschwankungen an dem Zeithorizont festzuhalten, den sie ursprünglich gewählt haben.