Kevin Warsh: Reformer oder Zauberlehrling?

• Jean-Christophe Rochat
  CIO
  Banque Heritage

Donald Trumps Schützling ist auf der Bühne angekommen. Nach seinen ersten Wochen im Amt ist er kaum als Marionette des Präsidenten einzuschätzen – und das ist eine gute Nachricht. Ohne grosses Aufsehen und mit grosser Vorsicht leitet er dennoch einen tiefgreifenden Wandel im operativen Rahmenwerk der Federal Reserve ein.

Abschied von der Forward Guidance

Kevin Warsh baut systematisch Teile der institutionellen Architektur ab, die die Fed in den letzten zwei Jahrzehnten aufgebaut hat. Fünf Taskforces wurden eingesetzt, um die Kommunikationsstrategie, Bilanz, Daten, Produktivität sowie das Beschäftigungs- und Inflationsrahmenwerk der Fed zu überprüfen. Das Ziel ist klar: Zurück zu den Grundlagen und das Regelwerk neu schreiben.

Die ersten Veränderungen sind bereits sichtbar – und zwar genau dort, wo die Märkte ihre Aufmerksamkeit natürlicherweise fokussieren: bei der Kommunikation. Warsh will eine Federal Reserve, die weniger sagt, aber dafür klarer. Der berühmte „Dot Plot“ mit den individuellen Prognosen zu künftigen Zinssätzen scheint seine letzten Monate zu erleben. Sein Wegfall würde das Ende der Marktfixierung auf veröffentlichte Prognosen markieren und dem kollektiven Urteil des FOMC wieder mehr Gewicht verleihen.

Eine kurze Erinnerung: Moderne Forward Guidance entstand 2003 und wurde schnell zu einem der wichtigsten geldpolitischen Instrumente der Fed. Zwischen 2008 und 2015 half sie, negative Zinsen zu vermeiden, die Erwartungen der Investoren zu verankern und die Effektivität der Geldpolitik zu steigern. Genau diese Stütze scheint Warsh nun entfernen zu wollen.

Eine zurückhaltendere Fed würde an Flexibilität – und wahrscheinlich auch an Glaubwürdigkeit – gewinnen. Allerdings würde sie einen Teil ihrer Fähigkeit opfern, Markterwartungen zu steuern und den Anleihemarkt fest unter Kontrolle zu halten.

Quantitative Lockerung ade

Der neue Fed-Chef will auch der Ära der quantitativen Lockerung und des „billigen Geldes“ ein Ende setzen.

Sein Ziel ist klar: schrittweise weg vom Regime der üppigen Reserven, die Bilanz, die noch rund 6,6 Billionen USD umfasst, reduzieren und zu einem konventionelleren Rahmen zurückkehren, der sich auf US-Staatsanleihen konzentriert.

Der Zeitplan wird voraussichtlich vorsichtig sein. Die meisten Anpassungen dürften zwischen 2027 und 2029 durch ein schrittweises und sorgfältig gesteuertes Programm der quantitativen Straffung (QT) erfolgen, um Erinnerungen an frühere Liquiditätskrisen nicht wieder aufleben zu lassen.

Das Paradoxe daran: Der Leitzins könnte sinken, während sich die Finanzbedingungen durch QT und steigende Laufzeitprämien weiter verschärfen.

Dies geschieht vor dem Hintergrund der enormen Finanzierungsbedürfnisse des US-Finanzministeriums, die den Aufwärtsdruck auf langfristige Renditen voraussichtlich noch eine Weile aufrechterhalten werden.

Der regulatorische Korsett (Dodd-Frank & Co.)

Der dritte Reformbereich betrifft die Bankenregulierung. Das Ziel ist, den Privatsektor wieder ins Zentrum der Liquiditätsschaffung zu rücken. Von den Banken wird erwartet, dass sie einen grösseren Anteil der Staatsanleihenaufnahme absorbieren und gleichzeitig mehr Kredite an die Wirtschaft vergeben. Die Liquidität soll künftig weniger auf einer übergrossen Bilanz des öffentlichen Sektors beruhen, sondern zunehmend auf Geschäftsbanken und Kapitalmärkten. Ihr Preis wird stärker durch private Vermittlung bestimmt als durch den langen Schatten der Federal Reserve.

Dieser Wandel ist Teil einer umfassenderen Strategie, die die Trump-Administration seit mehreren Monaten vorbereitet. Im Jahr 2025 wurde mit einer Welle der Deregulierung ein Teil des regulatorischen Rahmens nach der Finanzkrise beseitigt; es sollen mehr als hundert bestehende Regeln für jede neu eingeführte Regel abgeschafft worden sein. Im Finanzministerium hat Scott Bessent eine umfassende Überprüfung der Bankenregulierung gestartet, die Kapital- und Hebelvorschriften lockert und den Financial Stability Oversight Council (FSOC) neu ausrichtet – weg von der ausschliesslichen Systemrisikovermeidung hin zur Förderung des Wirtschaftswachstums.

Kurzfristig dürfte dieser Ansatz die US-Wirtschaft stützen – es sei denn, der Anleihemarkt erinnert die Politik daran, dass er oft die letztendlichen Grenzen setzt.

Mittelfristig bis langfristig steigt jedoch klar die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Finanzkrise.

Was die Märkte erwartet

Kurzfristig dürfte das makroökonomische Umfeld in den USA unterstützend bleiben. Das Haupt-Risiko ist eine Überhitzung, wenn die Inflationserwartungen wieder steigen, sobald der vorübergehende disinflationäre Effekt sinkender Energie- und Rohstoffpreise nachlässt.

Eine zu schnelle Steilheit der Zinskurve würde schnell Druck auf den Wohnimmobilienmarkt ausüben und könnte auch verletzlichere Segmente des Hochzinsanleihemarktes treffen.

Für die Finanzmärkte bleibt die Kombination attraktiv: möglichst niedrige Leitzinsen zusammen mit einem expliziten Deregulierungsprogramm bieten klare Unterstützung für risikoreiche Anlagen.

Doch die Investoren, die derzeit von den Entwicklungen im Nahen Osten absorbiert sind, werden sich kaum lange auf die Geopolitik konzentrieren. Die Aufmerksamkeit könnte schnell auf Jackson Hole Ende August wechseln. Dort könnten die Märkte realisieren, dass der viel diskutierte „Fed Put“ allmählich verschwindet. Eine orthodoxere Fed – weniger interventionistisch und weniger geneigt, Volatilität im Anleihemarkt zu unterdrücken – würde die Investmentlandschaft grundlegend verändern.

Das Timing bringt eine weitere Unsicherheitsebene. Die Taskforces werden ihre Arbeit voraussichtlich abschliessen, während die US-Zwischenwahlen näher rücken und zwei Giganten der Künstlichen Intelligenz ihren Börsengang vorbereiten.

Viele Veränderungen. Viele Unsicherheiten.