Nordic Small Caps: Günstig wie lange nicht

• Hans-Marius Lee Ludvigsen
  Portfoliomanager
  DNB Asset Management

Während Anleger in den vergangenen Jahren vor allem die grossen US-Technologiekonzerne im Blick hatten, spielte sich am anderen Ende des Aktienmarkts eine völlig andere Geschichte ab. Nordische Small Caps, über Jahrzehnte eines der renditestärksten Segmente Europas, blieben seit dem Ende der Pandemie deutlich zurück. Besonders deutlich fiel die Underperformance in Schweden aus. Genau dort könnte sich nun eine interessante Ausgangslage ergeben.

Seit 1999 erzielten nordische Small Caps im Durchschnitt knapp 12% Rendite pro Jahr in Euro und lagen damit über globalen Small Caps sowie nordischen und globalen Large Caps. Seit der Pandemie hat sich dieses Bild jedoch verändert. Gleichzeitig konzentrierten sich die Kursgewinne an den Weltbörsen zunehmend auf die grossen Technologie- und KI-Titel. Die zehn grössten Positionen eines globalen Aktienindex machen inzwischen rund 25 bis 26% aus. Nordische Nebenwerte bilden dazu nahezu das Gegenstück: kleinere Unternehmen, stärker auf einzelne Nischen ausgerichtet und mit wesentlich weniger Analystenabdeckung. 

Schweden als Belastungsfaktor

Die Schwäche des Segments lässt sich zu einem erheblichen Teil in Schweden erklären. Das Land steht für rund die Hälfte der Marktkapitalisierung des nordischen Small-Cap-Universums. Norwegen kommt auf ungefähr ein Viertel, Dänemark auf 15%, Finnland auf 10%, hinzu kommt ein kleiner Anteil Island. 

Aus schwedischen Small-Cap-Fonds zogen Anleger in den vergangenen fünf Jahren rund 3,3 Mrd. € ab. Allein 2,6 Mrd. € davon entfielen auf die vergangenen zwölf Monate. Neben Umschichtungen privater Anleger in globale und US-Fonds belastete eine Veränderung bei schwedischen Pensionsgeldern: Kapital wanderte von kleineren Unternehmen in Large Caps. Zuletzt deutete sich an, dass dieser Verkaufsdruck nachlassen könnte. In Monaten mit geringeren Mittelabflüssen schnitten kleinere schwedische Unternehmen deutlich besser ab; im Mai lag ihre Outperformance gegenüber Large Caps zeitweise bei fast 12%. 

Wie ausgeprägt die Verschiebung war, zeigt der Blick auf die verschiedenen Grössensegmente. Während schwedische Large Caps über den betrachteten Zeitraum rund 45% zulegten und Mid Caps 8%, verloren Small Caps 25%. Bei Micro Caps summierte sich das Minus sogar auf rund 60%. Die Entwicklung spricht dafür, dass Grösse und Liquidität neben den Fundamentaldaten zu einem entscheidenden Faktor wurden. Hinzu kommt die Zusammensetzung des schwedischen Aktienmarkts. Schweden hat einen höheren Anteil an Immobilien- und Wachstumstiteln und viele Unternehmen, die für ihre Expansion stärker auf Aktien- und Fremdkapitalmärkte angewiesen sind. Der Zinsanstieg traf sie daher stärker als etwa dänische Healthcare- und Medtech-Unternehmen oder norwegische Energie- und Rohstofftitel. 

Bewertungsabschlag von mehr als 30%

Nach mehreren schwachen Jahren ist ein grosser Teil dieser Entwicklung inzwischen in den Kursen angekommen. Der nordische Small-Cap-Benchmark wurde zuletzt mit dem 15,5-Fachen der für die kommenden zwölf Monate erwarteten Gewinne bewertet. Gegenüber nordischen Large Caps entspricht das einem Abschlag von mehr als 30% – eine Bewertungsdifferenz, die in dieser Grössenordnung zuvor kaum zu beobachten war. 

Dabei weisen Small Caps langfristig höhere Wachstumsraten auf. Historisch steigerten nordische Nebenwerte ihre Umsätze im Durchschnitt um rund 11% und ihre Gewinne um etwa 17% pro Jahr. In den vergangenen Jahren wurden die Ergebnisse allerdings vom Zinsanstieg gebremst. Operativ hielten sich viele Unternehmen besser, während höhere Finanzierungskosten den Nettogewinn belasteten. Sollte dieser Gegenwind nachlassen, könnte der Gewinnhebel entsprechend stärker ausfallen. 

Ein weiterer Faktor ist die Übernahmeaktivität. Gerade kleinere börsenkotierte Unternehmen sind klassische Ziele für strategische Käufer und Private Equity. Die durchschnittliche Übernahmeprämie lag im untersuchten Universum bei rund 35%; in einzelnen Fällen wurden während der vergangenen zwei Jahre sogar Aufschläge von rund 100% gezahlt. 

Auch die geringe Beobachtung durch Analysten schafft grössere Bewertungsunterschiede. Ein nordischer Small Cap wird im Durchschnitt lediglich von rund drei Sell-Side-Analysten abgedeckt. Bei Large Caps sind es 16 bis 17. Fehlbewertungen können deshalb länger bestehen bleiben, in beide Richtungen. 

Gaming statt Magnificent Seven

Wie unterschiedlich die Investmentcases ausfallen können, zeigt Embracer. Der schwedische Gamingkonzern besitzt nach dem Verkauf verschiedener Geschäftsbereiche weiterhin einige wertvolle Spiele- und Medienrechte. Dazu gehören das Middle-Earth-Universum rund um «Lord of the Rings» und «The Hobbit» sowie Tomb Raider. Hinzu kommen Spielemarken wie Kingdom Come und Metro. Allein «Metro Exodus» hat historisch rund 16 Mio. Exemplare verkauft. In den kommenden Monaten und Jahren stehen neue Spiele, TV-Produktionen und ein weiterer Konzernumbau an. Aus den einzelnen Geschäftsbereichen ergibt sich in der zugrunde liegenden Analyse ein Wert von rund 25 bis 30 Mrd. schwedischen Kronen. Damit unterscheidet sich die Geschichte deutlich von der klassischen KI-Wette auf Halbleiterhersteller. Doch auch in den Nordics hinterlässt der Boom um künstliche Intelligenz inzwischen Spuren teilweise an unerwarteter Stelle.

Ein Beispiel ist Bravida. Das Unternehmen installiert unter anderem Elektro-, Heizungs- und Gebäudetechnik und ist traditionell stark von Neubauten und Renovationen abhängig. Die Schwäche des Immobilienmarkts belastete das Geschäft. Inzwischen entsteht jedoch zusätzliche Nachfrage durch Rechenzentren. Eine Rückkehr zu normalen Margen kombiniert mit zusätzlichen Data-Center-Aufträgen könnte das laufende Ergebnis um 30 bis 40% erhöhen. Auf dieser Basis würde die Bewertung auf etwa das Zwölffache des Betriebsgewinns sinken. Ein möglicher Aufschwung im klassischen Wohnungs- und Renovationsgeschäft wäre darin noch nicht enthalten. 

Wenn KI-Verlierer zu Turnaround-Kandidaten werden

Auf der anderen Seite des KI-Trades steht Addnode. Der schwedische Softwareanbieter vertreibt unter anderem Lösungen von Autodesk und Dassault Systèmes und ergänzt diese mit eigener Software und Dienstleistungen für Bau- und Industrieunternehmen. Daneben betreibt Addnode Systeme für Dokumenten- und Prozessmanagement, die im öffentlichen Sektor Skandinaviens weit verbreitet sind. Die Aktie verlor im laufenden Jahr zeitweise fast 50%. Belastet wurde sie vom schwachen Software-Sentiment und von der Sorge, KI könne klassische Software- und Reseller-Modelle unter Druck setzen. Die Bewertung sank dadurch in Teilen des Konzerns auf weniger als das Zehnfache des EBIT. Für das stabilere Geschäft mit öffentlichen Verwaltungen wurde in der Analyse ein Multiple von rund 14 angesetzt. Insgesamt ergibt sich daraus eine Bewertung von etwa zwölfmal EBIT – deutlich unter früheren Niveaus. Entscheidend wird sein, ob das operative Geschäft nach mehreren Quartalen wieder zu organischem Wachstum zurückfindet. 

Noch stärker zeigt Humble Group die Risiken, die bei kleineren Unternehmen dazugehören. Der Konsumgüterkonzern produziert unter anderem Proteinriegel und andere Gesundheits- und Lifestyleprodukte und fertigt auch für Handelsmarken. Das Unternehmen wächst organisch um rund 6 bis 7%, musste nach dem Zinsanstieg jedoch seine ursprüngliche Akquisitionsstrategie zurückfahren. Die Verschuldung liegt bei etwa dem 2,4-Fachen des EBITDA. Nach Investitionen in zusätzliche Kapazitäten soll künftig wieder mehr Cashflow zur Verfügung stehen. Gleichzeitig hat die Aktie darunter gelitten, dass Wachstum und Bilanzentwicklung hinter früheren Erwartungen zurückblieben. 

Gerade solche Fälle zeigen, weshalb niedrige Bewertungen allein noch kein Kaufsignal sind. Small Caps haben häufiger eine hohe Kundenkonzentration, dünnere Bilanzen und geringere Liquidität als Grossunternehmen. Der gleiche Mechanismus, der bei einer Erholung überproportionale Kurschancen eröffnet, verstärkt in schwachen Phasen die Verluste. 

Der Gegenwind lässt nach

2026 hat sich das Bild aufgehellt. Der DNB Fund Nordic Small Cap erzielte in den sechs Monaten bis Ende Mai netto 16,17%, verglichen mit 8,77% für den VINX Small Cap. Seit seiner Auflegung Ende 2019 hatte der Fonds laut den Unterlagen bis zum Zeitpunkt des späteren Gesprächs rund 135% nach Gebühren zugelegt, gegenüber etwa 70% für die Benchmark. Das Portfolio blieb dabei breit diversifiziert: Ende Mai umfasste es 101 Titel, die zehn grössten Positionen kamen auf rund 32% des Fondsvermögens. 

Die entscheidende Geschichte spielt sich jedoch weniger auf Fondsebene als im Markt selbst ab. Jahrelange Mittelabflüsse, steigende Zinsen und eine Flucht in grosse, liquide Aktien haben insbesondere schwedische Nebenwerte stark belastet. Nun stehen Bewertungen von rund 15,5-mal den erwarteten Gewinnen einem historischen Umsatz- und Gewinnwachstum im zweistelligen Bereich gegenüber.

Gleichzeitig entstehen neue Wachstumstreiber: Rechenzentren treiben Installationsunternehmen, Gamingkonzerne monetarisieren wertvolle Markenrechte und einige vermeintliche KI-Verlierer könnten zu Turnaround-Kandidaten werden.

Für nordische Small Caps muss daher nicht plötzlich alles perfekt laufen. Schon eine Normalisierung der Kapitalflüsse und der Finanzierungskosten könnte ausreichen, damit sich die über Jahre entstandene Bewertungslücke zumindest teilweise wieder schliesst.