Inflation sollte Investoren in nächster Zeit nicht aus der Ruhe bringen

• Nikolaj Schmidt, Internationaler Chefökonom
  

Der Ökonom Milton Friedman sagte bekanntlich, dass „Inflation immer und überall ein monetäres Phänomen ist“. Wenn er Recht hätte, stünde die Welt gerade vor einem inflationären Inferno. Die Bilanz der US-Notenbank ist in den letzten sechs Wochen um 2,5 Billionen US-Dollar gestiegen – mehr als während der drei Phasen der quantitativen Lockerung (QE) in den Jahren 2008, 2010 und 2012. Die Europäische Zentralbank hat versprochen, die monetäre Basis bis Ende des Jahres um fast 900 Milliarden Euro zu erhöhen. Wir müssen uns als Referenz nur daran erinnern, was in Venezuela, Argentinien, Simbabwe, Iran, Südsudan und Kongo geschah, um zu verstehen, dass eine unkontrollierte Inflation folgen kann, als die Gelddruckpressen angeschaltet wurden.

Die Industrieländer haben sich in der jüngsten Vergangenheit jedoch nicht nach dem gleichen Muster entwickelt. Die Zentralbanken waren in den letzten zehn Jahren in ausserordentlicher Weise damit beschäftigt, Geld zu drucken. Dies hat – bis jetzt – keine Inflation verursacht. Ist die Logik von Friedmans Zitat doch falsch oder müssen wir einfach noch etwas länger warten? Im Folgenden wird der Versuch unternommen, diese Frage zu beantworten. Dabei stehen die Auswirkungen des umfangreichenGelddruckens auf die Wirtschaft und die Kapitalmärkte im Mittelpunkt.

Stabilität der Geldnachfrage ist der Schlüssel zur Inflation

Die Geldnachfrage (die Nachfrage nach Bargeld oder Bankeinlagen anstelle von Investitionen) ist ein Schlüsselfaktor bei der Entscheidung, ob das Drucken von Geld zu einer Inflation führt. Wenn die Geldnachfrage stabil ist, können Zentralbanken riesige Geldsummen drucken, ohne eine unkontrollierte Inflation auszulösen. Ist die Geldnachfrage nicht stabil, führt das Drucken von Geld jedoch oft zu einem Ansturm auf die Währung und/oder zu einer sehr hohen Inflation. Doch was bestimmt dann die Stabilität der Geldnachfrage?

Sind die Verbraucher der Ansicht, dass die Landeswährung ein sicheres Mittel zur Erhaltung der Kaufkraft ihrer Ersparnisse ist, ist die Geldnachfrage stabil. Folglich dürfte eine Wirtschaft eine stabile Geldnachfrage aufweisen, in der die Inflation unter Kontrolle und die Währung stabil ist, die Finanz- und Auslandskonten gut geführt und die Eigentumsrechte durch Recht und Ordnung gewahrt werden.

Dies bedeutet jedoch nicht, dass das Drucken von Geld bei stabiler Geldnachfrage unwichtig ist. Um den ehemaligen Federal Reserve-Vorsitzenden, Ben Bernanke, zu zitieren: Gelddrucken funktioniert möglicherweise nicht in der Theorie, aber es funktioniert in der Praxis. Wenn eine Zentralbank Geld druckt, schränkt sie das relative Angebot an Assets ein, die den Investoren zur Verfügung stehen. Dies zwingt sie, grössere Mengen an Cash bereitzuhalten. Anleger sind jedoch selten mit den Erträgen zufrieden, die sie aus Barmitteln erzielen, so dass sie wahrscheinlich versuchen werden, ihr Portfolio in risikoreichere Aktiva umschichten. Dadurch entsteht ein Wettbewerb um risikoreiche Aktiva, was zu einer Inflation der Vermögenspreise führt (im Gegensatz zu einer Verbraucherpreisinflation).

Höhere Preise für risikoreiche Aktiva führen zu niedrigeren Finanzierungskosten für Unternehmen und zu grösserem Wohlstand für diejenigen, die Vermögenswerte besitzen. Beides kann die Nachfrage nach Gütern und Investitionen tendenziell steigen lassen. Durch die Lockerung der Finanzierungsbedingungen kurbelt das Gelddrucken das Wirtschaftswachstum an (was allen zugutekommt). Im Laufe der Zeit kann sich dies über die angespannten Arbeitsmärkte und den damit verbundenen Lohndruck auf die Inflation auswirken. Das Anwerfen der Notenpresse kann also letztendlich zu einer Inflation der Verbraucherpreise führen, aber der Transmissionsmechanismus ist weit weniger dramatisch, als das Zitat von Friedman impliziert.

Werden die USA Argentinien und Simbabwe folgen?

Was ist also in Venezuela, Argentinien, Simbabwe und den anderen Ländern, in denen das Drucken von Geld eine sehr hohe Inflation verursachte, schiefgelaufen? Man könnte vermuten, dass keines dieser Länder Währungen besitzt, die als Wertanlage besonders gut abschneiden. Sie neigen auch zu hohen Inflationserwartungen (aufgrund früherer politischer Zyklen mit wirtschaftlicher Überhitzung), schlechter Verwaltung der Haushaltskonten und Eigentumsrechten sowie anderen regierungsrelevanten Themen. Diese Tatsachen machen sie nicht gerade zu Vorbildern. Wer der Regierung nicht vertraut, wird sein Vermögen nicht in von der Regierung ausgegebenem Geld investieren.

Schlimmer noch: Viele dieser Länder arbeiten mit strengen Beschränkungen für Kapitalabflüsse. Dies bedeutet, dass inländische Anleger nicht einmal Zugriff auf eine stabile ausländische Währung erhalten, um ihre Ersparnisse sicher zu verwahren. Stattdessen neigen sie dazu, ihren Reichtum in Waren anzulegen (ein Auto verliert nicht so schnell an Gebrauchswert wie eine hohe Inflation die Kaufkraft des Geldes untergraben kann). Da die Angebotspalette in diesen Volkswirtschaften eingeschränkt ist, führt das Horten als Vehikel für die Bewahrung von Vermögen zu Knappheit und steigenden Warenpreisen.

Es ist höchst unwahrscheinlich, dass die USA diesem Beispiel folgen wird. Die dramatische Ausweitung der Bilanzen der Fed ist das Ergebnis eines starken Anstiegs der Nachfrage nach «high-powered money». Konfrontiert mit der Aussicht auf einen mindestens vierwöchigen Lockdown und folglich keinem Einkommen in dieser Zeit eilten Haushalte und Unternehmen zu den Banken, um Geld zu leihen. So wollten sie sicherstellen, dass sie jederzeit liquide genug sind, um lebensnotwendige Güter und Betriebsausgaben während dieser Zeit zu bezahlen. Durch die komplizierten Ketten der Finanzintermediation führte dies zu einem Run auf das System der «Schattenbanken».

Die schnelle Reaktion der Fed bedeutete, dass das System des Shadow-Banking den Abverkauf von Wertpapieren auf dem Markt zu Ausverkaufspreisen verhinderte – mit anderen Worten, es wurde ein weiteres Lehman Brothers-Ereignis vermieden. Die Grundursache für den Anstieg der Bilanzsumme der Federal Reserve war also ein Anstieg der Geldnachfrage – ganz anders als eine Implosion der Geldnachfrage, die zu einer hohen Inflation der Verbraucherpreise und einem Run auf die Währung führt.

Schwellenländer sehen sich möglicherweise inflationären Herausforderungen ausgesetzt

Sollte sich die Geldnachfrage stabilisieren, wird wahrscheinlich eine Inflation der Anlagepreise folgen. Dies ist eine gute Nachricht für Investoren. Die Geldnachfrage ist ein launisches Wesen: Man will Bargeld, wenn es nicht verfügbar ist. Ist es jedoch leicht verfügbar, verschmäht man es. Meiner Ansicht nach haben wir den Höhepunkt der Geldnachfrage gut überstanden und der Prozess der Portfolioumschichtung hat bereits begonnen. Dies erklärt die rasche Erholung, die wir an den US-Aktienmärkten erlebt haben.

Es gibt weitere Kapitel über die Geschichte des Gelddruckens, die darauf warten, geschrieben zu werden. Mehrere Schwellenländer haben zum Beispiel angedeutet, dass sie ihre Finanzbasis erweitern werden, um die erstaunlichen fiskalischen Konsequenzen zu bewältigen, die sich in allen Volkswirtschaften der Welt bemerkbar machen werden. Doch die Inflationserwartungen, die Finanzverwaltung, die Rechtsordnung sowie die Verwaltung der Auslandskonten sind in den Schwellenländern nicht ganz so robust wie in den Industrieländern. Wird die Geldnachfrage dann instabil werden? Ja, wahrscheinlich, in einigen dieser Länder. Aber über dieses Kapitel muss erst noch geschrieben werden.