Risse im „Reflation Trade“

• Anthony Doyle, Investment Director
  

Einige Anleger stehen der fundamentalen Stärke der Rally nach wie vor skeptisch gegenüber. Sie sind darüber beunruhigt, wie schnell die Sorgen über eine säkulare Stagnation durch die Wahl von Donald Trump weggewischt wurden. Andere Anleger, für die das Halten von Barmitteln oder kurzlaufenden Staatspapieren mit negativer Rendite keine Option ist, schwenkten aufgrund der Befürchtung, mögliche Ertragssteigerungen zu verpassen, auf die Kreditmärkte um.

Warnhinweise für kehrende Dynamik

Mit der Zinsanhebung durch den Offenmarktausschuss im März nehmen nun die Zweifel an einem Fortbestand des „Reflation Trade“ zu. Diese Zweifel machen sich an den Märkten bemerkbar und es werden allmählich Risse an der Oberfläche sichtbar. Es gibt erste Warnhinweise, dass sich die Dynamik bei risikobehafteten Vermögenswerten umkehren könnte.

Erstens ist die US-Renditekurve im Laufe dieses Jahres flacher geworden. Der 10- bis 2-jährige Treasury-Spread befindet sich auf einem Niveau, das man zuletzt in den Tagen nach Trumps Wahlsieg gesehen hatte. Bei 110 Basispunkten ist die Zinsstrukturkurve nun über beinahe drei Monate abgeflacht. Der Renditeanstieg am kurzen Ende der Kurve spiegelt größtenteils die Zinserhöhungen des Offenmarktausschusses und die höhere Inflation wider, aber die Hartnäckigkeit, mit der sich die 10-jährige Rendite dagegen sträubt, sich über die Spanne von 2,30%-2,60% zu erheben, legt nahe, dass die langfristigen Wachstums- und Inflationserwartungen nach wie vor gedämpft ausfallen.

Unterschied zum saisonalen Muster

Zweitens ist der Ausverkauf am Markt für US-Hochzinsanleihen für diese Jahreszeit ungewöhnlich. Betrachtet man die durchschnittlichen saisonabhängigen Erträge über 5, 10 und 20 Jahre, kann man erkennen, dass sich der Hochzinsmarkt ungefähr bis Mai/Juni recht gut entwickelt und sich die Erträge danach bis zum Jahresende eher seitwärts bewegen. Ein Blick auf das saisonale Muster über fünf Jahre zeigt, dass der Markt tendenziell alle zwei Monate von Juni bis Oktober seinen Tiefpunkt findet und dann eine Rally bis zum Jahresende stattfindet.

Zu guter Letzt entpuppte sich der Yen bisher in diesem Jahr als der überraschende Performer an den G10-Devisenmärkten. Nach Ende des ersten Quartals 2017 liegt der Yen gegenüber dem US-Dollar um 5% im Plus und auf Basis des real effektiven Wechselkurses um 2,5%. Treiber der USD/JPY-Entwicklungen waren vor allem die Entwicklungen in den USA. Der gescheiterte Gesetzesentwurf zur Gesundheitsreform warf an den Devisenmärkten Zweifel an der Fähigkeit von Donald Trump zur Umsetzung seiner fiskalpolitischen Agenda auf, was zu einer Abwertung des US-Dollar führte. Darüber hinaus haben japanische Anleger mit Blick auf das Geschäftsjahresende in starkem Ausmass ausländische Anleihen liquidiert.

Politische Risiken im Fokus

Mit Blick in die Zukunft dürften die internationalen politischen Risiken auch weiterhin im Fokus der Anleihenmärkte bleiben. Die Wahlen in Frankreich sowie die Fähigkeit von Donald Trump, seine ambitionierte politische Agenda umzusetzen, dürften für kurzzeitige Schwankungen der Anleihenrenditen verantwortlich sein. Trotz dieser Tatsache legt der solide Ausblick für das weltweite Wirtschaftswachstum eine pessimistische Prognose für die Staatsanleihenmärkte in den USA und in Europa für das zweite Quartal nahe. In den USA sieht man eine Unterbewertung seitens des Marktes im Hinblick auf die Möglichkeit einer restriktiveren Fed und einer höheren inländischen Inflation. In Europa könnte die Europäische Zentralbank aufgrund des besser werdenden gesamtwirtschaftlichen Umfelds und des höheren Inflationsniveaus die Rhetorik bezüglich zukünftiger Massnahmen verändern und mit einer aggressiveren Reduzierung der Vermögenswertkäufe beginnen, was zu höheren Zinsen am langen Ende sowie zu steileren Renditekurven führen würde. Kommt zu diesen Faktoren nun noch das Überraschungspotenzial der BoJ hinzu, reduzieren plötzlich drei wichtige Zentralbanken die Stimulusmassnahmen schneller als bisher angenommen. Sollte dieses Szenario Realität werden, wird es für risikobehaftete Anlagen wie Hochzinsanleihen schwierig werden, auch weiterhin die Erträge zu generieren, die Anleger seit dem US-Wahlergebnis gewohnt sind.