Agentische KI wird zum Schlüssel in der Wertschöpfungskette

• Marius Wennersten
  Portfoliomanager
  DNB Asset Management

Der Zyklus weitet sich aus, und das Risiko-Ertrags-Verhältnis entlang der Wertschöpfungskette verschiebt sich, da sich der Fokus vom Kapazitätsausbau hin zur tatsächlichen Nutzung und Monetarisierung in den höheren Ebenen der Technologieplattform verlagert.

Das Aufkommen agentischer KI ist ein wesentlicher Treiber dieses Wandels. Wir sehen nun deutliche Anzeichen für eine beschleunigte Nutzung, nicht nur für Investitionen. Die laufenden Umsätze bei führenden Anbietern wie OpenAI und Anthropic sind innerhalb kurzer Zeit erheblich gestiegen, was auf einen sprunghaften Anstieg der Aktivität hindeutet, da KI-Agenten zunehmend für die Ausführung realer Aufgaben eingesetzt werden.

Die längerfristigen Chancen bleiben beträchtlich. Die weltweiten Ausgaben für Arbeitskräfte übersteigen bei weitem die Ausgaben für Rechenzentren und Software, was das Ausmaß des Effizienzpotenzials verdeutlicht, das KI im Laufe der Zeit erschließen könnte. Der Weg zur Monetarisierung dürfte jedoch nicht linear verlaufen, und die Wertschöpfung wird nicht gleichmässig verteilt sein.

Agentische AI setzt Fokus auf Unternehmen weiter oben in der Wertschöpfungskette

Bislang konzentrierten sich die Renditen auf die Infrastruktur. Halbleiter- und Hardwareanbieter waren die Hauptnutznießer des Investitionszyklus, wobei Aktien aus dem Bereich der KI-Infrastruktur ihre Kunden deutlich übertrafen. Daher spiegelt sich unserer Ansicht nach deutlich mehr „KI-Optimismus“ in den Bewertungen der Infrastruktur wider als in den darüber liegenden Plattform- und Anwendungsschichten.

Wir gehen davon aus, dass agentische KI ein Schlüsselmechanismus sein wird, durch den der Wert weiter nach oben in der Hierarchie wandert. KI-Agenten müssen koordiniert, bereitgestellt und in Unternehmensabläufe integriert werden, und viele Unternehmen entscheiden sich dafür, dies über ihre bestehenden Cloud- und Anwendungspartner zu tun, bei denen Daten, Rechenleistung, Sicherheit und Identitätsmanagement bereits eingebettet sind. Sofern sich dieses Muster fortsetzt, dürfte der Wert aus dem agentischen Wandel zusätzlich zur Infrastrukturebene auch den Plattform- und Anwendungsebenen zugutekommen.

Wir glauben, dass die drei größten Cloud-Plattformen – Amazon Web Services, Microsoft Azure und Google Cloud – gut positioniert sind. In den letzten Quartalen hat sich das Cloud-Wachstum wieder beschleunigt, da frühere Investitionen nun in Umsatz umgewandelt werden. Diese Plattformen profitieren von engen Unternehmensbeziehungen und operativer Hebelwirkung, behalten aber gleichzeitig die Flexibilität, Kapazitäten umzuverteilen, falls sich die KI-bezogenen Ausgaben abschwächen sollten. Wir halten das Risiko-Ertrags-Verhältnis in diesem Segment weiterhin für attraktiv.

Software: unter Druck, aber nicht am Ende

Software bleibt ein stark diskutierter Teil des Sektors. Das SaaS-Segment hat im vergangenen Jahr deutlich schlechter abgeschnitten als die breiter gefassten Indizes, was auf eine Kombination aus strukturellen Bedenken und dem Fehlen einer positiven Trendwende bei den Fundamentaldaten zurückzuführen ist.

Einige der strukturellen Bedenken sind berechtigt. Disintermediation, Bündelung und niedrigere Wechselkosten können etablierte Anbieter unter Druck setzen, insbesondere da neue Architekturen die Art und Weise, wie Probleme gelöst werden, neu gestalten. Der Kundenservice ist ein Beispiel: Wie diese Funktion im Jahr 2030 erbracht wird, dürfte sich wesentlich von 2020 unterscheiden, und AI-native Marktteilnehmer könnten gut positioniert sein, um Teile dieses Wandels für sich zu nutzen. Dennoch behalten etablierte Unternehmen Vorteile durch eingebettete Daten, Integrationen und Prozesstiefe.

Wir glauben zudem, dass Teile der Argumentation überzogen sind. Die Vorstellung, dass KI-gestützte Programmierung den Wert von Unternehmenssoftware untergräbt, übersieht, wo dieser Wert tatsächlich liegt. In den meisten Fällen liegt er nicht in der Code-Generierung, sondern in Fachkompetenz, Workflow-Integration und der Kodierung komplexer Geschäftsprozesse. Unternehmen wie SAP beziehen ihren wirtschaftlichen Wert aus der Prozesstiefe und der Verankerung in den Kundenabläufen, nicht aus ihrer Fähigkeit, Codes zu schreiben.

Vor diesem Hintergrund entstehen durch den Ausverkauf Bereiche, in denen die Bewertungen im Verhältnis zu den Fundamentaldaten übermässig niedrig erscheinen. In einigen Fällen werden hochwertige Softwareunternehmen zu niedrigen einstelligen Umsatzmultiplikatoren gehandelt, bei starken Bruttomargen, gesundem Wachstum und dem Potenzial für eine deutliche Ausweitung der operativen Marge im Laufe der Zeit.

Übergang von Aufbau- zu Nutzungsphase

Der KI-Zyklus befindet sich im Übergang von einer Aufbauphase zu einer Nutzungsphase. Der Fokus verlagert sich vom Ausbau der Infrastruktur hin zur Monetarisierung über den gesamten Stack, und wir sehen die attraktivsten Chancen dort, wo diese Verschiebung noch unterschätzt wird.

Wir bleiben gegenüber dem Technologiesektor konstruktiv eingestellt, gestützt durch dessen historische Fähigkeit, überdurchschnittliches Gewinnwachstum zu erzielen und Produktivitätssteigerungen in der gesamten Wirtschaft voranzutreiben. Wir betrachten agentische KI als die nächste Etappe dieses Produktivitätszyklus. Gleichzeitig ist die Bewertungsspanne innerhalb des Sektors gross, weshalb unser Ansatz konstruktiv, aber diszipliniert ist. Wir konzentrieren uns auf Unternehmen, bei denen die langfristige Ertragskraft und die Cash-Generierung unterbewertet erscheinen, und meiden Bereiche, in denen Erwartungen und Bewertungen als überzogen hoch erscheinen.