Ausblick 1. Halbjahr: Fokus und Disziplin

• Jean-Christoph Rochat
  CIO
  Banque Heritage

Die US-Wirtschaft stellte erneut ihre Widerstandsfähigkeit und relative Stärke unter Beweis, China verlangsamte sein Wachstum ohne einen systemischen Bruch, während Europa aufgrund struktureller Schwächen weiterhin das schwache Glied darstellte. Die Zentralbanken begleiteten diese Phase der Normalisierung: Die EZB nähert sich dem Ende ihres Lockerungszyklus, während die Fed ihren Kurs schrittweise und strikt datengesteuert anpasst. Die Märkte haben diese Widerstandsfähigkeit eingepreist, wenn auch vielleicht mit einer gewissen Selbstgefälligkeit. Die Bewertungen bleiben hoch, insbesondere in den Vereinigten Staaten, wobei sich die Kursentwicklung weiterhin stark auf eine begrenzte Anzahl grosser Technologiewerte konzentriert. Im Gegensatz dazu weisen bestimmte Regionen und Segmente, insbesondere Europa und die Schwellenländer, nach wie vor ein attraktiveres relatives Profil auf. Zu Beginn des Jahres 2026 gehört die Geopolitik zu den wesentlichen Risikofaktoren. Die Intervention der USA in Venezuela und die explizite Rückkehr zu der Monroe-Doktrin bestätigen das Ende des Multilateralismus und das Entstehen einer eher geschäftsorientierten, zerklüfteten und unberechenbaren Welt, in der Machtverhältnisse zunehmend Vorrang vor gemeinsamen Regeln haben. Diese Entwicklung erhöht die Unsicherheit nachhaltig und könnte sich angesichts der zunehmenden strategischen Rivalität zwischen den USA und China auch auf andere Spannungsfelder ausweiten, insbesondere in Asien. Die Geldpolitik wird weiterhin ein wichtiger Faktor sein, den es zu beobachten gilt. Die unterschiedlichen Wege der Fed und der EZB werden die Märkte weiterhin beeinflussen, und jede politische Fehleinschätzung könnte die Volatilität wieder aufflammen lassen. Insgesamt dürfte 2026 für Technologieaktien zum Jahr der Wahrheit werden: Nachdem sie den Grossteil der Performance an den Aktienmärkten für sich beansprucht haben, lassen hohe Bewertungen und eine erhebliche Verschuldung wenig Spielraum für die Risiken der Umsetzung. In diesem schwieriger werdenden Umfeld basiert unser Ansatz für das erste Halbjahr 2026 auf klaren Überzeugungen, strikter Disziplin und aktivem Risikomanagement.

Verlangsamung in den USA

Wir beurteilen die Vereinigten Staaten weiterhin positiv und behalten eine Positionierung nahe unserem neutralen Niveau bei, da die makroökonomischen Fundamentaldaten solide bleiben, die Bewertungsniveaus und bestimmte strukturelle Ungleichgewichte jedoch erhöhte Wachsamkeit erfordern. Die US-Wirtschaft dürfte 2026 nahezu ihr Potenzial ausschöpfen, sodass wir zum jetzigen Zeitpunkt ein Rezessionsszenario ausschliessen können. Sie könnte sich dank der starken Binnennachfrage, der soliden Investitionsdynamik und eines für Innovationen förderlichen institutionellen und regulatorischen Rahmens weiterhin besser entwickeln als andere grosse entwickelte Volkswirtschaften, insbesondere Europa. Diese strukturelle Stärke bestärkt uns in unserer strategischen Präferenz für die Vereinigten Staaten innerhalb der internationalen Asset-Allokation. Die Inflation sollte sich weiter allmählich abschwächen, sich aber strukturell über dem Niveau einpendeln, das in den zehn Jahren nach der globalen Finanzkrise zu beobachten war. Dieses neue Regime spiegelt die allmähliche Normalisierung der Lieferketten, den nachlassenden Kostendruck, einen entspannteren Arbeitsmarkt und eine zunehmend lockerere Geldpolitik wider. Produktivitätssteigerungen durch den zunehmenden Einsatz künstlicher Intelligenz sind ebenfalls ein struktureller Wachstumsmotor und ein wichtiger Transformationsfaktor für die US-Wirtschaft. Vor diesem Hintergrund dürfte die Politik der Federal Reserve entgegenkommend, jedoch streng datenabhängig bleiben. Unser Basisszenario geht von einem Leitzins von knapp 3 % aus. Auch wenn die Kommunikation der Zentralbank insbesondere nach der Nachfolge von Jerome Powell wahrscheinlich allmählich zurückhaltender werden dürfte, werden die Zinsen voraussichtlich strukturell höher bleiben als im letzten Jahrzehnt, was eine dauerhafte Veränderung des finanzpolitischen Umfelds widerspiegelt. Der Arbeitsmarkt bleibt eine wichtige Variable für die Geldpolitik. Es wird eine Verlangsamung erwartet, jedoch eher in Form einer Normalisierung als eines abrupten Einbruchs. In diesem Rahmen sollte eine nachlassende Dynamik am Arbeitsmarkt nicht mehr automatisch als Zeichen einer Konjunkturabkühlung interpretiert werden, da Produktivitätssteigerungen einen immer stärkeren Beitrag leisten. Schliesslich dürfte die Fiskalpolitik expansiv bleiben und das kurzfristige Wachstum durch Konsum und Investitionen stützen. Es ist davon auszugehen, dass die Defizite hoch bleiben und die Förderprogramme für die Industrie, insbesondere in den Bereichen künstliche Intelligenz, Energie, Verteidigung und industrielle Rückverlagerung, fortgesetzt werden. Diese Massnahmen erhöhen jedoch die langfristigen Risiken, vor allem an den Anleihemärkten, da sie zu höheren Refinanzierungskosten und möglicherweise höheren Terminprämien führen. Die Vereinigten Staaten bleiben daher die Region mit dem stärksten strukturellen Wachstumspotenzial, aber auch die Region, in der die Risiken am stärksten konzentriert sind, was einen disziplinierten, diversifizierten und selektiven Anlageansatz rechtfertigt.

Europa mit Potenzial

Das Wachstum in Europa sollte auch 2026 moderat, aber positiv ausfallen, jedoch weiterhin hinter dem der USA zurückbleiben. Das Potenzial der Eurozone wird weiterhin strukturell durch eine Wirtschaftsstruktur eingeschränkt, die nach wie vor weitgehend auf traditionelle Industriezweige und stark regulierte Dienstleistungen ausgerichtet ist, die nur marginal von Produktivitätssteigerungen durch künstliche Intelligenz profitieren, jedenfalls nicht in vergleichbarem Masse wie jenseits des Atlantiks. In diesem Zusammenhang spielt der Staat eine zentrale Rolle bei der Unterstützung der Wirtschaftstätigkeit. Umfangreiche öffentliche Investitionen, insbesondere in Infrastruktur, Energiewende und Verteidigung, gleichen die Investitionsrückstände des privaten Sektors teilweise aus. Diese Impulse tragen zur Stabilisierung des Wachstums bei, ohne jedoch eine echte Beschleunigung zu bewirken, und werfen mittelfristig Fragen hinsichtlich der Tragfähigkeit der Staatsfinanzen auf.

Die makroökonomischen Aussichten erscheinen dennoch relativ ausgewogen: Das Risiko einer grösseren negativen Überraschung bleibt begrenzt, und zum jetzigen Zeitpunkt ist keine Rezession zu erwarten, auch wenn die europäische Wirtschaft nach wie vor stark von der Entwicklung der Konjunkturzyklen in den USA und China abhängig ist. Im Bereich der Preisentwicklung ist die Deflation nun in vollem Gange, und die Teuerung dürfte sich in den kommenden Quartalen dem Ziel der EZB annähern. Die Inflationsrisiken scheinen geringer zu sein als in den Vereinigten Staaten, sodass die europäische Geldpolitik mittelfristig lockerer und berechenbarer gestaltet werden dürfte. In diesem Umfeld bieten europäische Aktien attraktive relative Bewertungen und Renditen. Angesichts des begrenzten Wachstumspotenzials stellt Europa jedoch keine Beta-Chance dar, sondern eher eine defensivere Positionierung. Wir bevorzugen daher ein neutrales Engagement, das sich auf sorgfältig ausgewählte Sektoren und Unternehmen konzentriert.

Schweiz ein Anker der Stabilität

Die Schweiz bleibt trotz einer komplexen makroökonomischen Situation, die weiterhin stark mit den Konjunkturzyklen in Europa und den USA korreliert, ein Anker der Stabilität und ein sicherer Hafen in einem von Unsicherheit geprägten globalen Umfeld. Das Wachstum dürfte 2026 leicht über 1 % liegen, getragen von einer allmählichen Erholung in Europa und der Widerstandsfähigkeit der USA, jedoch gebremst durch einen strukturbedingt starken Schweizer Franken und anhaltend hohe Zölle, die weiterhin auf exportorientierte Wirtschaftszweige drücken. Die Inflation sollte mit rund 1% niedrig bleiben, wobei weiterhin Deflationsrisiken bestehen, was die Fortführung einer lockeren Geldpolitik mit Leitzinsen von 0% rechtfertigt. Die Schweizerische Nationalbank scheint nicht geneigt, dauerhaft zu Negativzinsen zurückzukehren, obwohl dieses Szenario im Falle eines externen Schocks nicht völlig ausgeschlossen werden kann. In diesem ungewissen geopolitischen und wirtschaftlichen Umfeld dürfte der Schweizer Franken als sicherer Hafen weiterhin gefragt sein, was den Spielraum für eine zyklische Erholung der inländischen Wirtschaft einschränkt. An den Finanzmärkten bleiben Schweizer Aktien aus Bewertungssicht attraktiv, während der Anleihemarkt nur begrenzte Renditen bietet. Die defensive Struktur des Aktienmarktes verleiht der Schweiz eine bedeutende stabilisierende Rolle innerhalb von Portfolios, die eher auf Kapitalerhalt als auf zyklische Performance ausgerichtet sind.

Schwellenländer als Alternative

Die Schwellenländer stellen eine ernstzunehmende Alternative dar, um Kapitalströme ausserhalb der US-Märkte zu generieren. Ihr makroökonomisches Umfeld ist weitgehend günstig, was auf einen weiter fortgeschrittenen geldpolitischen Zyklus als in den entwickelten Volkswirtschaften zurückzuführen ist. Viele Zentralbanken der Schwellenländer haben bereits mit Zinssenkungen begonnen, um die Wirtschaftstätigkeit im Inland zu stützen. Vor diesem Hintergrund dürfte das Wachstum in den Schwellenländern deutlich über dem der Industrieländer bleiben und laut IWF im Jahr 2026 bei rund 4 % liegen, wobei Asien den grössten Beitrag leisten wird. Mehrere Faktoren sprechen für dieses Szenario. Die Rückkehr von Produktionsstätten ins eigene Land und die Neugestaltung globaler Wertschöpfungsketten fördern Investitionen in Schlüsselregionen, während der Anstieg des Binnenkonsums die Abhängigkeit von Exporten allmählich verringert. Darüber hinaus verbessert ein schwächerer US-Dollar die Finanzierungskonditionen und unterstützt Kapitalzuflüsse in Vermögenswerte aus Schwellenländern. China bleibt ein zentraler Motor für die Schwellenländer, trotz eines nach wie vor schwierigen Umfelds, das durch ein verlangsamtes Wachstum, anhaltenden Deflationsdruck und eine starke Abhängigkeit von staatlicher Unterstützung gekennzeichnet ist. Das wirtschaftliche Gewicht Chinas bleibt dennoch entscheidend, ebenso wie das sehr dynamische Südasien, wo für 2026 ein Wachstum von über 6 % erwartet wird. Vor diesem Hintergrund und in Anknüpfung an 2025 bleiben wir gegenüber den Schwellenländern konstruktiv eingestellt. Diese Positionierung sollte jedoch eher als zyklische und nicht als defensive Ausrichtung betrachtet werden, die in einem unsicheren globalen Umfeld einen selektiven und diversifizierten Ansatz erfordert.