Das andere Ausfallrisiko: US-Aktien

• Stuart Canning, Anlageexperte
  

Einer der zentralen Markttrends war dieses Jahr bisher die überdurchschnittliche Wertentwicklung des US-Aktienmarkts im Vergleich zu den meisten anderen globalen Regionen. Einige halten die Marktentwicklung in den USA für den „längsten Bullenmarkt der Geschichte“, und es herrscht die weit verbreitete Wahrnehmung, dass sich die US-Wirtschaft in einer „späten Zyklusphase“ befindet. Sollten wir deshalb beunruhigt sein, dass der Markt seinen Höchststand erreicht hat? Bildet sich am US-Markt so langsam eine Blase?

Entwicklung von US-Aktien im Kontext

Dass US-Aktien seit der Finanzkrise überdurchschnittlich abschneiden, ist an sich nicht ungewöhnlich. Doch dass sie hohe positive Renditen erzielen, während andere Teile der Welt ins Minus rutschen, passiert nicht allzu oft.

Diese überdurchschnittliche Entwicklung fühlt sich zudem auch bedeutsamer an, weil sie mit grossen Sorgen über das Wachstum ausserhalb der USA und die Spannungen in den Schwellenländern einhergeht. Das unterscheidet sich etwas von der Erfahrung im letzten Jahrzehnt, in dem wir es gewohnt waren, dass die globalen Aktienmärkte in schwierigeren Phasen gemeinsam zurückgingen.

Seit der Finanzkrise war es eher an der Tagesordnung, dass die USA und die restliche Welt in Wochen mit grösseren Einbrüchen gemeinsam nachgaben, als dass sie unabhängig voneinander zurückgingen. 2018 war der US-Markt jedoch bisher recht immun gegen die Schwäche in der restlichen Welt. Es passierte häufiger, dass nur der Rest der Welt Verluste erlitt.

Der langfristige Trend: Aus relativer Sicht gerechtfertigt

Diese Dynamik ist angesichts der vorherrschenden Nachrichtenströme äusserst verständlich. Die jüngste überdurchschnittliche Entwicklung des US-Markts (illustriert durch die dunkle Linie unten) reflektiert einen längerfristigen Trend – einen Trend, der keine verhaltensbezogenen Ursachen hat.

Auch wenn manche behauptet haben, dass sich die Anleger in Technologieaktien verliebt oder die günstigeren Bewertungen in anderen Teilen der Welt gefürchtet haben, ist die wahre Geschichte, dass die USA seit der Finanzkrise einfach höhere Gewinne erzielen (rote Linie unten).

Deshalb sollten wir vorsichtig sein und nicht zu sehr auf die Definition drängen, dass diese Outperformance ein Zeichen für ein blasenartiges Verhalten ist. Trotzdem sollten wir immer nach Anzeichen für eine sich verändernde Risikowahrnehmung Ausschau halten. Könnte es etwa der Fall sein, dass am US-Markt nicht aufgrund einer enormen Begeisterung der Anleger über das Aufwärtspotenzial von US-Aktien eine „Blase“ entsteht, sondern weil er vielleicht als „Ausfalloption“ angesehen wird?

Risikowahrnehmung, schwache Überzeugungen und Blasen

Viele sind schon länger der Meinung, dass sich am US-Aktienmarkt eine Blase gebildet hat, vorwiegend auf Basis der Bewertungskennzahlen, insbesondere des Shiller-KGV (das selbst verschiedene Probleme hat und dieses Jahr auch ohne Steuersenkungen oder Gewinnwachstum günstiger geworden wäre). Es steht fest, dass sich bei den relativen Bewertungen eine bemerkenswerte Lücke zwischen den USA und dem Rest der Welt aufgetan hat.

Dies allein könnte niedrigere künftige Renditen als in den vergangenen Jahren nahelegen, weist für sich genommen aber nicht auf eine Anfälligkeit für einen bevorstehenden Kollaps hin. Dafür müssen wir die Beschaffenheit von Marktüberzeugungen betrachten.

Für diejenigen, die an die Existenz von Blasen glauben, gibt es eine implizite Akzeptanz der Rolle der menschlichen Psychologie an den Märkten. Diejenigen, die versuchen zu beschreiben, wie sich Blasen bilden.

Die Vermögenspreise bewegen sich, wenn sich kollektive Überzeugungen grossflächig ändern. Das könnte an veränderten Fakten liegen, aber viele Theorien darüber, warum sich Blasen bilden und anschliessend platzen, implizieren, dass dies deshalb geschieht, weil die Überzeugungen von Anfang an schwach waren. Anleger, die von den gerade erzielten Renditen motiviert werden, glauben entweder nicht wirklich an die fundamentale Story hinter einem Vermögenswert oder reden sich selbst ein, dass nur ein extrem optimistisches Szenario möglich ist. Bewertungskennzahlen bieten für sich genommen nur einen begrenzten Einblick in die Rolle, die die Stimmung spielt.

Schwache Überzeugung in Bezug auf Sicherheit?

Ist es möglich, dass Überzeugungen nicht aufgrund von exzessivem Optimismus oder der Renditejagd schwach sein können, sondern einfach deshalb, weil ein Vermögenswert als einzige Alternative angesehen wird? In einer Welt mit Sorgen über China, Handelskonflikte, die Schwellenländer und den Einfluss steigender Zinsen auf niedrig rentierliche Anleihen und andere Vermögenswerte haben einige Äusserungen und Kursbewegungen in letzter Zeit impliziert, dass manche den US-Markt für den einzigen Hafen in stürmischen Zeiten halten. Diese Stimmung kann in einer Welt mit tatsächlichem oder De-Facto-Benchmarking verstärkt werden. Da der US-Markt einen so grossen Anteil am globalen Aktienuniversum hat, haben sich die negativen Auswirkungen einer Nicht-Positionierung oder Untergewichtung in Phasen, wie wir sie gerade erlebt haben, unter Umständen erhöht.

Trotz der starken Entwicklung des US-Aktienmarkts in diesem Jahr sei daran erinnert, dass sich die Dinge in den ersten drei Monaten des Jahres deutlich anders angefühlt haben. Es bedurfte nur des kleinsten Anzeichens einer Lohninflation, um im Februar eine Schwäche im Werkstoffsektor auszulösen – und sogar die FAANG-Aktien haben Anzeichen von Verwundbarkeit gezeigt.

Heute müsste sich viel ändern, damit die Stimmung gegenüber den USA die Form annimmt, wie sie sie in der Techblase hatte (oder gegenüber Bitcoin Ende letzten Jahres). Doch Ansichten können sich schnell ändern (denken Sie nur an den positiven Ausblick, den Anfang des Jahres viele für die Schwellenländer hatten). Sollten Anleger damit beginnen, einen Vermögenswert aufgrund seiner scheinbaren Sicherheit zu halten (oder aufgrund mangelnder Alternativen), kann das der erste Schritt in Richtung einer gefährlicheren Selbstgefälligkeit sein.