Devisen im Gegenwind zwischen Politik und Markt

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  Wolfgang Hagl
  Redaktor

Es gibt Momente am Devisenmarkt, in denen nicht Konjunkturdaten, Inflationszahlen oder die nächste Notenbanksitzung den Ton angeben, sondern der Staat selbst. Ende Juli war wieder so ein Moment. Nachdem der Yen gegenüber dem Dollar bis in die Nähe von JPY 164 und damit auf ein 40-Jahres-Tief gefallen war, griff Japan massiv ein. Schätzungen auf Basis von Daten der Bank of Japan (BoJ) zufolge wurden bei einer der Aktionen bis zu JPY 8,2 Billionen beziehungsweise umgerechnet rund USD 50 bis 55 Milliarden zur Stützung des Yen eingesetzt. Auch die USA beteiligten sich an der Intervention. Die Reaktion war deutlich: USD/JPY sackte von knapp 164 zeitweise auf rund 155 ab. Doch schnell zeigte sich die Grenze solcher Eingriffe. Mitte August notierte das Paar bereits wieder um JPY 159, womit der Yen etwa die Hälfte seines Kursgewinns wieder abgegeben hatte. Inzwischen gilt JPY 160 am Markt als Zone, in der das Risiko eines erneuten offiziellen Eingriffs deutlich steigt.

Schon bald könnte Tokio versuchen, der Intervention mit Geldpolitik mehr Substanz zu verleihen. Medienberichten zufolge spielt die BoJ mit dem Gedanken, bereits auf ihrer Sitzung Mitte September den Leitzins anzuheben. Seit Juni liegt der kurzfristige Satz bei 1%, nachdem die Währungshüter den Satz von 0,75% erhöht hatten. Am Markt ist die Wahrscheinlichkeit eines September-Schritts zuletzt deutlich gestiegen. Zugleich kletterten die Renditen zehnjähriger japanischer Staatsanleihen im August auf den höchsten Stand seit rund drei Jahrzehnten. Ein derartiger Schritt wäre für den Yen womöglich wichtiger als die nächsten Milliarden am Devisenmarkt. Denn die ungewöhnlich grosse Zinsdifferenz zwischen Japan und anderen Industrieländern war über Jahre ein zentraler Grund dafür, Yen zu leihen und das Geld in höher rentierende Anlagen zu stecken. Je stärker die BoJ diese Differenz verkleinert, desto teurer wird dieser Carry-Trade – und desto fundamentaler wird eine Yen-Aufwertung untermauert. Der Präsident des Institute for Global Financial Affairs Mitsuhiro Furusawa hält deshalb zwar weitere Interventionen für möglich, betont aber zugleich, dass Interventionen allein die Währungsschwäche nicht dauerhaft lösen können. «Die meisten Marktteilnehmer erwarten, dass die BoJ die Zinssätze im September anhebt, und ich denke, so sollte es sein», sagt Furusawa und fügt hinzu: «Aber was noch wichtiger ist, ist, dass die Zentralbank signalisiert, dass Zinserhöhungen schneller erfolgen könnten.»

Wenn Milliarden auf die Realität treffen

Deviseninterventionen wirken auf mehreren Ebenen. Kauft eine Zentralbank die eigene Währung, entzieht sie dem Markt Angebot und schafft zusätzliche Nachfrage. Bei ausreichend grossem Volumen kann das einen Kurs unmittelbar bewegen. Ebenso wichtig ist die psychologische Wirkung: Die Behörde signalisiert, dass sie einen bestimmten Kursverlauf nicht akzeptiert. Wer grosse Short-Positionen im Yen hält, muss einkalkulieren, dass der Staat jederzeit erneut auf der Gegenseite auftreten könnte. Werden Interventionen überraschend und, wie diesmal, international koordiniert, steigt diese Abschreckungswirkung. Doch die Geschichte zeigt auch die Grenzen. Ein anschauliches Beispiel liefert die Schweiz: Im September 2011 führte die Schweizerische Nationalbank (SNB) bei EUR/CHF einen Mindestkurs von CHF 1,20 pro Euro ein, nachdem die Flucht in den Franken dessen Aufwertung so weit getrieben hatte, dass die SNB schwere Folgen für Wirtschaft und Preisstabilität befürchtete. Sie erklärte sich bereit, zur Verteidigung der Schwelle Devisen in unbegrenzter Höhe zu kaufen. Die Strategie funktionierte mehr als drei Jahre. 

Aber auch eine Zentralbank mit der Fähigkeit, theoretisch unbegrenzt eigene Franken zu schaffen, kann ökonomische Kräfte nicht beliebig lange ignorieren. Als der Euro Anfang 2015 immer stärker unter Druck geriet, wären nach Darstellung der SNB zur Verteidigung von CHF 1,20 permanent Interventionen in rasch wachsendem Umfang notwendig geworden. Die Notenbank bezeichnete die Untergrenze schliesslich selbst als nicht mehr nachhaltig und hob sie am 15. Januar 2015 auf. Noch drastischer verlief der britische Versuch, einen Wechselkurs gegen die fundamentalen Kräfte des Marktes zu verteidigen. Am 16. September 1992, dem späteren «Black Wednesday», kaufte die Bank of England massiv britische Pfund, um Sterling im Europäischen Wechselkursmechanismus (ERM) zu halten. Das Problem: Grossbritannien litt unter einer schwachen Konjunktur, während die deutsche Wiedervereinigung die Zinsen in Deutschland hoch hielt. Die Verteidigung des britischen Pfunds zwang London damit zu einer Geldpolitik, die immer schlechter zur heimischen Wirtschaft passte. Trotz Interventionen und Zinssignalen kapitulierte Grossbritannien noch am selben Tag und setzte die die Mitgliedschaft im Europäischen Wechselkursmechanismus (ERM) des britischen Pfunds aus. 

Die Lehre aus beiden Episoden ist für den heutigen Yen zentral: Interventionen können einen Markt drehen, Positionierungen bereinigen und Spekulanten abschrecken. Einen Wechselkurs dauerhaft gegen Zinsdifferenzen, Inflation, Wachstum und Kapitalströme zu verteidigen, ist jedoch erheblich schwieriger. Je stärker der Eingriff durch die übrige Wirtschaftspolitik gestützt wird, desto nachhaltiger ist seine Wirkung. Genau deshalb könnte eine BoJ-Zinserhöhung im September der jüngsten Yen-Intervention nachträglich jene Glaubwürdigkeit verleihen, die reine Yen-Käufe nur begrenzt schaffen. 

Was Währungen wirklich bewegt…

Interventionen sind nur eine von vielen Kräften, die einen direkten Einfluss auf ein Währungspaar haben. Im Alltag reagieren Devisen vor allem auf tatsächliche und erwartete Zinsdifferenzen, Inflation und Wachstum, Fiskal- und Leistungsbilanzentwicklungen, Rohstoffpreise, politische Risiken und Kapitalströme sowie auf die Positionierung grosser Investoren. In Stressphasen kommt der Status als sicherer Hafen hinzu, bei Rohstoffwährungen spielen dagegen Öl, Metalle und die globale Konjunktur eine besonders grosse Rolle. Wie diese Faktoren ineinandergreifen und weshalb selbst gute Konjunkturdaten eine Währung manchmal schwächen können, lesen Sie in der Learning Curve «Was Währungen wirklich bewegt».

…und warum das wichtig ist

Dass Devisen generell am Kapitalmarkt eine wichtige Rolle spielen, zeigt ein Blick auf die Grössenordnungen. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich ermittelte in ihrer jüngsten Dreijahreserhebung für April 2025 einen durchschnittlichen täglichen Umsatz von USD 9,6 Billionen am weltweiten Devisenmarkt, 28% mehr als 2022. Der Dollar stand auf einer Seite von 89% aller Geschäfte. Nach Handelsvolumen ist der Devisenmarkt damit der grösste Finanzmarkt der Welt. 

Auch bei Schweizer Privatanlegern und im Markt für Strukturierte Produkte spielt die Anlageklasse eine gewichtige Rolle. Laut SSPA-Zahlen entfielen im 2. Quartal 30% des Umsatzes auf Devisen. Damit waren Währungen nach Aktien die zweitgrösste Anlageklasse. Die jüngsten Bewegungen im Yen zeigen deshalb: Kaum ein Markt verarbeitet Änderungen von Zins-, Politik- und Risikoerwartungen so unmittelbar.

Fünf Paare, fünf unterschiedliche Wetten

Für Anleger bedeutet das allerdings nicht, dass es nur die eine richtige Währungsstrategie gibt. Jedes Paar handelt eine andere makroökonomische Geschichte und fast immer lässt sich für beide Seiten ein plausibles Szenario formulieren. Werfen wir dazu einen Blick auf den Schweizer Franken. Dieser hat seit dem Frühsommer deutlich an Stärke eingebüsst – EUR/CHF stieg Mitte August zeitweise bis in die Region von CHF 0,94. Ein kurzfristiger Grund ist unter anderem die Yen-Intervention: Wer den Yen als Finanzierungswährung für Carry-Trades wegen möglicher staatlicher Eingriffe meidet, kann stattdessen auf den ebenfalls niedrig verzinsten Franken ausweichen. Morgan Stanley beurteilt den Franken inzwischen neutral mit einer positiven Tendenz und erwartet, dass längerfristige Kaufkraftparitäten EUR/CHF wieder belasten könnten, wenn auch langsamer als zunächst gedacht. Auf der anderen Seite spricht der Zinsnachteil des Frankens für einen höheren EUR/CHF-Kurs. Für Anleger ist das ein klassisches Duell zwischen Long EUR/CHF als Carry- und Risk-on-Position und Short EUR/CHF als Wette auf ein Comeback des sicheren Hafens Franken. 

Beim FX-Duo USD/CHF treffen zwei Safe-Haven-Währungen aufeinander. Julius Bär sieht zwar mehrere kurzfristige Stützen für den Dollar wie zum Beispiel geopolitische Unsicherheit, die Nachfrage nach US-Anlagen, den KI-Investitionsboom und die Stellung der USA als Nettoenergieexporteur. Strukturell erwartet das Haus jedoch eher eine graduelle Abschwächung des Greenbacks, unter anderem wegen der amerikanischen Fiskal- und Leistungsbilanzungleichgewichte. Auch Morgan Stanley bleibt beim Dollar neutral mit negativer Tendenz und sieht fallende US-Zinserwartungen als Belastung. Schwächere US-Daten haben diese Story zuletzt unterstützt. Hinzu kommen Diskussionen über US-Staatsanleiherückkäufe, welche den Dollar belasten. Ein Short USD/CHF wäre damit die Wette auf einen weiter nachlassenden Dollar.

Das wichtigste Währungspaar der Welt EUR/USD handelt derzeit vor allem die Frage, welcher Teil der Atlantikregion seine Zinserwartungen stärker revidieren muss. Der Euro hat sich im August bis in die Nähe von USD 1,16 vorgearbeitet, nachdem schwächere US-Arbeitsmarkt- und Inflationsdaten die Erwartungen auf weitere Fed-Zinserhöhungen zurückgedrängt hatten. Morgan Stanley sieht deshalb für EUR/USD Aufwärtschancen durch einen schwächeren Dollar, warnt aber zugleich vor europäischen Belastungen durch Wachstums-, Energie- und politische Risiken. Julius Bär argumentiert ähnlich und erwartet eher einen schleichend schwächeren Greenback als einen Dollar-Crash. Für Euro-Bullen spricht auch, dass sich die Geldpolitik dies- und jenseits des Atlantiks zunehmend auseinander entwickelt. Während die Terminmärkte für die EZB-Sitzung am 10. September eine Zinserhöhung mit einer Wahrscheinlichkeit von rund 90% einpreisen, liegt diese für die US-Notenbank Fed am 16. September bei lediglich etwa 35%.

Eine interessante Konstellation zeigt sich auch bei EUR/GBP. Beim britischen Pfund rückt neben der Bank of England (BoE) zunehmend die britische Fiskalpolitik in den Mittelpunkt. Morgan Stanley hält Sterling mittelfristig für einen möglichen Nachzügler, sollte die BoE geldpolitisch wieder stärker in die taubenhafte Richtung drehen. Auf der anderen Seite stützt die vergleichsweise attraktive Verzinsung das britische Pfund. Die Experten der DWS verweisen zudem auf den britischen Haushalt im Herbst: «Am Optionsmarkt ist bemerkenswert wenig Schwankung eingepreist, unerwartet hohe Ausgaben, Steuerbelastungen oder eine steigende Verschuldung könnten Sterling aber empfindlich treffen», so ihre Meinung. Aktuelle britische Arbeitsmarktdaten zeigen gleichzeitig eine Abkühlung. Long EUR/GBP spielt somit auf schwächere britische Fundamentaldaten und Fiskalrisiken, Short EUR/GBP auf eine restriktivere BoE. 

Unter den fünf Paaren besitzt der australische Dollar (AUD) womöglich die deutlichste Carry-Komponente. Morgan Stanley bezeichnet die Devise aus Down Under als seine bevorzugte bullische G10-Währungsposition: Eine restriktivere Reserve Bank of Australia, vergleichsweise hohe Renditen und niedrige implizite Volatilität sprechen aus Sicht der Strategen für den Aussie. Für das FX-Duo AUD/USD nennt die Bank in den kommenden Quartalen USD 0,75 als Ziel. Auch Julius Bär favorisiert den AUD wegen Verzinsung, Rohstoffbezug und Geldpolitik. Gleichzeitig erwarten UBS-Strategen, dass der Franken gerade gegenüber höher verzinsten, zyklischen Währungen unter Druck bleiben kann. Ein Long AUD/CHF setzt damit auf Carry, Weltkonjunktur und Risikobereitschaft. Ein Short AUD/CHF wäre dagegen eine Absicherung gegen einen Risk-off-Schock, sinkende Rohstoffpreise oder eine globale Wachstumsenttäuschung, bei der der Franken seinen Safe-Haven-Charakter wieder ausspielen dürfte. 

Apropos Absicherung: Mit FX-Produkten lassen sich auch Währungsrisiken im Portfolio reduzieren – im Fachjargon Hedging genannt. Damit kann ein möglicher Wechselkursverlust bei der Anlage durch Gewinne aus der Devisenposition verringert respektive ausgeglichen werden (siehe payoff Magazin, April 2026, Learning Curve «Forex: Die faszinierende Welt der Währungen»). 

Das richtige Instrument zur richtigen Meinung

Wie Anleger diese Ansichten umsetzen, hängt entscheidend vom Anlagehorizont ab. Wer kurzfristige Bewegungen ausnutzen will, kann mit Hebelprodukten wie Warrants oder Knock-out-Produkten sowohl auf steigende als auch auf fallende Währungspaare setzen. Der Hebel macht vor allem Bewegungen von wenigen Prozentpunkten interessant. Doch Vorsicht, derselbe Mechanismus vervielfacht Verluste. Bei Knock-outs kann ein kurzer Kurssprung, wie er während einer Intervention jederzeit auftreten kann, die Position sogar abrupt beenden.

Für längerfristige Währungsthesen kommen ungehebelte börsengehandelte Währungsprodukte infrage. Je nach Markt werden sie als als ETP beziehungsweise ETN angeboten. Sie können die Bewegung eines Währungspaars weitgehend eins zu eins abbilden. Wer beispielsweise EUR/USD long hält, setzt ökonomisch gleichzeitig auf einen stärkeren Euro und einen schwächeren Dollar. Entscheidend sind neben der Richtung die Produktstruktur, Kosten, Besicherung und gegebenenfalls das Emittentenrisiko.

Eine besondere Variante existiert im deutschen Zertifikatemarkt mit Inline-Optionsscheinen. Hier muss ein Währungspaar nicht einmal steigen oder fallen: Entscheidend ist, dass es während der Laufzeit innerhalb eines vorher festgelegten Korridors bleibt. Dann wird am Ende ein definierter Höchstbetrag ausgezahlt. Berührt oder durchbricht der Kurs dagegen auch nur eine der beiden Barrieren, wird das Produkt ausgeknockt und Anleger erleiden einen Totalverlust. Gerade in Seitwärtsphasen wie es beispielsweise bei EUR/CHF lange Zeit war, kann das interessant sein. In einem Markt, in dem eine Notenbankintervention Kurse innerhalb von Minuten mehrere Prozent bewegen, ist das Barrierenrisiko allerdings erheblich. 

Damit noch einmal zurück nach Japan. Die jüngste Intervention hat gezeigt, dass Staaten selbst den tiefsten und liquidesten Markt der Welt für einige Tage aus dem Gleichgewicht bringen können. Ob sie auch einen neuen Trend schaffen, entscheidet sich danach. Sollte die BoJ im September tatsächlich die Zinsen erhöhen, während die Erwartungen an weitere Fed-Straffungen zurückgehen, würde die fundamentale Unterstützung für einen stärkeren Yen zunehmen. Bleibt diese Bestätigung aus, könnte USD/JPY erneut die Marke von 160 testen und der Markt würde wahrscheinlich sofort darüber spekulieren, wann Tokio und Washington wieder eingreifen. Für Anleger ist genau dieses Spannungsfeld Chance und Risiko zugleich.