Eine SEC für Europa?

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  Thomas Wulf
  

Betrachtet man die Kapitalmarktaufsichtsbehörden der Europäischen Union von aussen, kann es leicht zu Verwirrung kommen, wenn man versucht, die Zuständigkeiten einer europäischen Aufsichtsbehörde und ihrer nationalen Entsprechungen (im Fachjargon «NCAs» – kurz für «national competent authorities») voneinander zu unterscheiden. Die Verwirrung beginnt schon bei den Bezeichnungen. Während die wichtigste europäische Aufsichtsbehörde unter dem Akronym ESMA bekannt ist, hat auch die Bankenaufsichtsbehörde EBA einen gewissen Einfluss. Die Bezeichnungen für die NCAs reichen von CSSF, CMVM und CNMV bis hin zu FSMA, FSA, FMA, AMF und AFM. Diese werden gelegentlich von Semi-Insidern verwendet, die nicht wissen, welche Bezeichnung sich auf welches Land bezieht. Über die ESMA sind alle auch an europäischen Angelegenheiten beteiligt. Die Schweizer FINMA und die FISMA sind übrigens phonetisch recht ähnlich, obwohl sie inhaltlich nicht unterschiedlicher sein könnten. Die FISMA ist nämlich die Generaldirektion für Finanzdienstleistungen (und Märkte) der EU-Kommission. Die Herausforderung besteht jedoch nicht nur darin, Abkürzungen zu entschlüsseln. Zunehmend wird die Frage gestellt, welche spezifische Rolle eine nationale Regulierungsbehörde noch spielt und – angesichts der Ambitionen des viel gepriesenen Projekts der EU-Kapitalmarktunion (CMU) – in Zukunft tatsächlich spielen sollte. Die Meinungen hierzu gehen zwischen den Marktteilnehmern und den Akteuren der öffentlichen Politik, also den nationalen Regierungen, weit auseinander. Die Herausforderung lässt sich nicht am besten durch die Brille der Zuständigkeiten der nationalen Behörden betrachten, sondern durch die der ESMA. Jede Ausweitung der Rolle der ESMA führt nämlich zwangsläufig zu einer Einschränkung der Rolle der nationalen zuständigen Behörden einzelner Länder.

Der Druck kommt von verschiedenen Seiten. Am deutlichsten ist die offensichtliche Notwendigkeit, in einer zunehmend fragmentierten Weltwirtschaft endlich etwas zu erreichen. Es ist offensichtlich, dass kaum ein Projekt in der Europäischen Union hat zu Beginn so viel Beifall und Unterstützung gefunden wie die Kapitalmarktunion und ihr jüngster, mittlerweile etwas angeschlagener Begleiter, die Spar- und Investitionsunion (SIU). Nur um dann bei jedem wiederholt festgelegten Zeitplan und Ziel zu enttäuschen – zugegebenermassen mit Ausnahme der wegweisenden MIFID-Richtlinien von 2004 und 2014. Einige Leser würden dem jedoch wahrscheinlich sogar widersprechen.

Das heutige geopolitische Klima zwingt jedoch jeden global relevanten Marktplatz – und dazu gehört selbstverständlich auch die EU – dazu, seine Ressourcen neu zu kalibrieren und sich unermüdlich auf die Wettbewerbsfähigkeit zu konzentrieren. Das bisherige Schneckentempo, das im berühmten Draghi-Bericht für 2025 dokumentiert ist, führt zu einer unhaltbaren Situation. Es muss sich etwas ändern. Wie allgemein bekannt, bedarf es einer angemessenen Rückkehr der Risikobereitschaft auf den EU-Kapitalmärkten (siehe die Debatte über Verbriefungen) in Verbindung mit einer vernünftig ausgerichteten Regulierung. Diese sollte aus einer politischen Wertschätzung des Finanzsektors als wertvoller Teil sowohl der Wirtschaft als auch der Gesellschaft hervorgehen. Das klingt nach einer grossen Herausforderung, aber es gibt Beispiele von Ländern, die in die Leistungsfähigkeit ihrer Finanzmärkte investiert haben und damit erfolgreich waren, darunter Irland, Luxemburg, Schweden, Polen und die Tschechische Republik. Alles, was nicht zweckmäßig ist (wie die ungeeigneten RIS- und FIDA-Regeln, die ich im letzten Artikel erörtert habe), muss wegfallen. Meine persönliche Prognose ist, dass letztlich nur ein grosser Sprung den notwendigen Impuls liefern wird. Dies könnte beispielsweise die erfolgreiche Einführung des seit Jahren diskutierten, aber aus rein nationalen Gründen immer noch blockierten EDIS (Europäisches Einlagensicherungssystem) sein. Dies wäre ein Signal für den Fortschritt der EU-Bankenunion, zu deren Kernstück das EDIS gehört, und könnte eine Lawine von Folgeprojekten in anderen Bereichen, beispielsweise den Kapitalmärkten, auslösen.

Aber zurück zur ESMA.

Die europäische Regulierungsbehörde ist zwar sicherlich nicht der Hauptinitiator neuer politischer Vorschläge (dies liegt in der Zuständigkeit der EU-Kommission), hat jedoch eine Vielzahl relevanter Kompetenzen unter ihrem Dach vereint, die in der derzeitigen Konstellation nicht alle in dem Masse zum Tragen kommen, wie es möglich wäre.

Ein zweiter Grund, warum die ESMA im Fokus steht, ist, dass die Komplexität der Gesetzgebung die technischen Fähigkeiten der EU-Kommission bei Weitem übersteigt. Dies würde die EU-Kommission allerdings vehement bestreiten. Die zahlreichen Stellungnahmen, die die ESMA in den letzten Jahren als Antwort auf Gesetzgebungskonsultationen verfasst hat, die sich eigentlich an Marktteilnehmer richten sollten, deuten jedoch darauf hin, dass etwas nicht stimmt. Die ESMA (früher CESR) sollte von der EU-Kommission im Rahmen eines institutionellen Prozesses stets als technisches Beratungsgremium konsultiert werden. Die Tatsache, dass sich eine EU-Behörde gezwungen sieht, bei der Äußerung einer Meinung zu neuen Gesetzesinitiativen auf die Beantwortung offener Konsultationen zurückzugreifen, zeigt, dass sie sich nicht ausreichend angehört fühlte oder gar nicht erst um Rat gefragt wurde (wie im Fall der Strategie für Privatanleger). Diese Situation ist natürlich Gift für eine gute Staatskunst, da sie institutionelle Eitelkeiten und legislative Trägheit fördert, was das Letzte ist, was die EU derzeit braucht.

Ein letzter Punkt ist der Marktdruck selbst. In einer Welt, in der die Akteure zunehmend auf ihren heimischen Markt blicken – in diesem Zusammenhang auf den Binnenmarkt der EU für Finanzdienstleistungen –, werden die Mängel, Widersprüche und Redundanzen der bestehenden Vorschriften und Verwaltungsverfahren nur allzu deutlich. Sie sind Gegenstand immer lautstärker werdender Forderungen zahlreicher Akteure aus dem privaten Sektor. Das Geschäft innerhalb der westlichen Hemisphäre ist ohnehin schon schwierig genug. Warum sollte man den offenen Binnenmarkt also mit noch mehr Bürokratie belasten, um bestimmte Interessen zu schützen, die aufgrund des Marktdrucks mit der Zeit ohnehin verloren gehen würden? Das Thema «Payment for Order Flow» macht deutlich, wie hier etwas schiefgehen kann. Sollten sich die Institutionen ernsthaft darum bemühen, gleiche Wettbewerbsbedingungen zu schaffen und sicherzustellen, dass für alle die gleichen Regeln gelten? Die ESMA wäre die naheliegende Wahl für die Durchführung dieser Massnahme.

Zum Schluss noch eine positive Anmerkung: Es ist nicht unbemerkt geblieben, dass die jüngsten Vorschläge der Europäischen Kommission im Kapitalmarkt-Integrationspaket vom vergangenen Dezember der Europäischen Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) ein Exekutivgremium verleihen sollen. Dieses soll das bisherige, 27-köpfige Albtraumkonstrukt «Ein Land – eine Stimme – Einstimmigkeitsdiktat» ersetzen. Der Entwurf würde es der ESMA zudem ermöglichen, die operative Aufsicht über klar definierte Teile der EU-Marktinfrastruktur, etwa Krypto-Vermögenswerte, auszuüben. Gleichzeitig würden eine Reihe von Vertriebshindernissen beseitigt, die von einigen nationalen Regulierungsbehörden durch lokale Marketingvorschriften errichtet wurden. Dies war eine angenehme Überraschung und hat den Weg für eine volle Agenda geebnet, die auf die Nachfolgerin der derzeitigen ESMA-Vorsitzenden wartet. Diese wird ihr Mandat nicht verlängern, sondern Ende Oktober 2026 ausscheiden.

Es grüsst aus Brüssel, wie immer unverdrossen optimistisch, 

Ihr Thomas Wulf