Ausser Spesen nichts gewesen

• Dieter Haas
  

Allen Unkenrufen zum Trotz hält sich der US-Dollar in den vergangenen Jahren erstaunlich stabil. Der von etlichen Schwarzsehern vorhergesagte Crash ist bislang ausgeblieben. Auch wenn der Greenback, wie alle Papierwährungen, längerfristig an akuter Schwindsucht leidet. Relativ zum Schweizer Franken hält sich der US-Dollar 2012 in einer engen Bandbreite fast so wie in Zeiten fixer Wechselkurse. Das spüren vor allem Anleger, die die US-Valuta konstant absichern oder auf CHF-währungsgesicherte Instrumente zurückgreifen wie die zwei folgenden Beispiele drastisch vor Augen führen.

«Hohe Finanzierungskosten bei Hebelpapieren.»

Gold-ETF mit und ohne Währungsabsicherung
Bei etlichen ETFs bieten Emittenten gehedgte und ungehegte Tranchen an, besonders oft bei den zumeist in USD gehandelten Rohstoffen. Das erwies sich in den vergangenen Jahren, milde ausgedrückt, als wenig lukrativ. Verglichen mit dem Stand vom Anfang 2015 notiert aktuell der US-Dollar zum Schweizer Franken praktisch auf demselben Niveau. In derselben Zeitspanne stieg Gold um rund 25%, der ungehedgte Gold-ETF (Grafik 1) wegen der anfallenden Kosten um gut 21% und der CHF-gehedgte Gold-ETF um magere 5%. Die Währungsabsicherung kostete aufgrund der Zinsdifferenz zwischen dem US-Dollar und dem Schweizer Franken im Schnitt 3.4% pro Jahr.
Die Crux bei Währungsabsicherung liegt in den unterschiedlichen Zinssätzen der einzelnen Länder. Durch die bis Dezember 2018 stetig gestiegenen Leitzinsen in den USA hat sich die Differenz zu vielen Währungen bis Juli 2019 stetig vergrössert — das kostet. Gleichzeitig stärkte dies den US-Dollar bzw. verhinderte, dass er in eine Abwärtsspirale geriet.

Gegenüber dem Schweizer Franken stieg die Differenz des Overnight LIBOR von 2015 bis Juli 2019 um über 3%. Richtig los ging es Mitte Januar 2015 nach der Aufhebung der EUR/CHF-Untergrenze durch die SNB. Die drei Leitzinssenkungen — im Anschluss an die Sitzungen des Federal Open Market Committee der US-Notenbank vom 30./31. Juli, vom 17./18. September und vom 29./30. Oktober — haben den Aufwärtstrend inzwischen gebrochen, da die SNB angesichts der Negativzinsen nicht mehr voll mitziehen kann. Die bisherige Verringerung der Zinsdifferenz zeigte bislang noch keine negativen Auswirkungen auf den USD/CHF-Wechselkurs. Diese dürften wohl erst etwa ab Spätsommer 2020 sichtbar werden, sofern die US-Notenbank in den kommenden Monaten gezwungen wird, zur Stimulierung der Konjunktur ihren Leitzins gegen 0% zu senken.

Hohe Finanzierungskosten bei Knock-Outs und Mini Futures
Noch krasser schlagen die Kosten einer Währungsabsicherung bei der Abstimmung bestehender US-Positionen mit Knock-out Put Warrants oder Short Mini Futures auf den USD/CHF zu Buche. Hier kommt nämlich neben den Zinsdifferenzkosten noch eine von den Emittenten erhobene Finanzierungsmarge hinzu. Deren Höhe ist flexibel. Gemäss den Termsheets der in der Tabelle 1 aufgeführten Emittenten, die hierzulande Knock-Outs oder Mini Futures auf USD/CHF anbieten, liegt die maximal mögliche zwischen 5% und 25%. Derzeit wird dem Anleger somit eine Emittentenmarge in der Höhe von 3% bis 3.75% in Rechnung gestellt. Inklusive der Zinsdifferenzkosten verringert sich der täglich angepasste Knock-Out Level bei den aufgeführten USD/CHF-Hebelprodukten aktuell um 5.3% (ZKB) bis 6% (BNP). Die beträchtliche Kostendifferenz ist auf die unterschiedlich veranschlagten Margen (u. a. Bonität) der einzelnen Emittenten zurückzuführen. Es lohnt sich somit, bei Hebelprodukten die Finanzierungskosten und Margen zu vergleichen.

Für relativ schwankungsarme Basiswerte, wie Währungen, sind die Finanzierungskosten ein zentrales Kriterium über Erfolg oder Misserfolg einer Absicherung oder einer Spekulation auf eine Kursveränderung. Sie reduzieren im Falle von Knock-Out Put Warrants oder Short Mini Futures täglich die Kock-Out Levels. Das erhöht einerseits das Kock-Out-Risiko und wirkt sich andererseits negativ auf die Performance aus. Die Resultate der letzten Monate der vier ausgewählten Hebelprodukte sind ernüchternd. Trotz der seit Mitte Jahr leicht sinkenden Tendenz des US-Dollars zum Schweizer Franken liegen alle vier massiv im Minus. Kurz gesagt: Ausser Spesen nichts gewesen. Wegen der hohen Finanzierungskosten und des dadurch laufend reduzierten Knock-Out Levels verlor im Beispiel der Grafik 4 ein Knock-Out Put Warrant innert einem Jahr rund 40% an Wert, während der USD/CHF-Wechselkurs in derselben Zeitspanne nahezu unverändert notierte.

Fazit
Der Einsatz USD-währungsgesicherter Produkte ist derzeit wegen der bestehenden Zinsdifferenz nicht empfehlenswert, sofern der Anleger nicht davon ausgeht, dass der Greenback in den kommenden Monaten die Schwindsucht befällt. Noch eindeutiger fällt das Verdikt bei Knock-Outs und Mini Futures aus. Hier sollten sich die Investoren zweimal überlegen, ob ein Kauf Sinn macht. Generell empfiehlt es sich, solche Hebelprodukte nur auf kurze Sicht einzusetzen. Das gilt vor allem bei wenig volatilen Basiswerten wie Währungen, Rohstoffen, Indizes oder Blue Chips. Ein langfristiger Einsatz ist allenfalls bei Basiswerten sinnvoll, bei denen starke Preisbewegungen in die eine oder andere Richtung erwartet werden. Dann sind die anfallenden Finanzierungskosten auch langfristig tragbar und trüben die Performance nicht in entscheidendem Ausmass. Ein positives Beispiel hierfür ist im laufenden Jahr der in CHF gehandelte Knock-Out Call Warrant OBTAAV der Bank Vontobel auf Bitcoin (XBT/USD), der einen im Vergleich zum Basiswert äusserst tiefen Knock-Out Level aufweist. Bei einer Performance von 968.9% (Stichtag: 19.11.) seit der Lancierung sind Finanzierungskosten von jährlich gut 5% leicht verkraftbar.

–

Shortcuts
Finanzierungskosten bei Open-End Knock-Out Warrants und bei Mini Futures spiegeln die Kosten wider, welche den Emittenten bei der Konstruktion der Produkte entstehen. Sie dienen im Rahmen der Konstruktion u. a. dazu, die überproportionale Partizipation an einem Basiswert (Hebel-Komponente) zu ermöglichen. Des Weiteren wird auch die Emittentenprämie (Marge) in den Finanzierungskosten berücksichtigt. Beide Bestandteile (Zinssatz und Emittentenmarge) sind im Zeitablauf nicht konstant.