Credit-Spreads: Das Preisbarometer von Kapitalschutzprodukten

• Dieter Haas
  

CDS-Spreads als neue Richtschnur

So orientiert payoff in seinem monatlichen Magazin bereits seit Mai 2008 regelmässig über die CDS der in der Schweiz aktiven Emittenten von Strukturierten Produkten. Die vorangegangene lange Schönwetterphase hat damals jedoch viele Investoren sorglos werden lassen, was sich bitter gerächt hat. «Durch Schaden wird man klug.» Seither hat sich einiges getan. Die Branche reagierte auf den Betriebsunfall der Bank Lehman mit Innovationen wie pfandgesicherte Anlageprodukte (COSI). Wie die Eurokrise der letzten Monate zeigte, ist das Finanzsystem unvermindert labil und anfällig. Vorsicht bleibt somit oberstes Gebot, auch wenn sich die Lage nach Weihnachten dank der massiven Liquiditätszufuhr der europäischen Zentralbank erheblich entspannt hat (siehe Grafik).

Bonitätsrisiken sind nicht immer eingepreist

Die Bonität eines Emittenten sowie Veränderungen der Credit Default Swaps beeinflussen die Kurse aller Zertifikate. Ein hoher CDS lässt Strukturierte Produkte des betreffenden Emittenten im Quervergleich attraktiver erscheinen. Allerdings handelt sich der Käufer solcher Papiere Risiken ein, getreu dem Motto «There ain’t no such thing as a free lunch». Das bedeutet sinngemäss: «Man bekommt nichts geschenkt». Wie eine aktuelle stichprobenartige Untersuchung identischer Zertifikate der in Deutschland beheimateten Scope Group zeigte, sind Emittentenrisiken längst nicht immer eingepreist. Die Veröffentlichung von Fair Value Berechnungen würde diesbezüglich die Transparenz erhöhen. Bis dato werden solche erst sporadisch durchgeführt oder fehlen gänzlich. Eine Beurteilung von Chancen allein auf der Basis adjustierter Fair Values birgt jedoch auch Gefahren. So führen fehlerhafte Eingaben zu ungültigen oder unbrauchbaren Resultaten getreu dem Axiom: «Garbage in, garbage out».

 

Risiken und Chancen nahe beieinander

Bei Kapitalschutzprodukten schalten die Ampeln auf Orange, wenn ihr Kurs unter den Bond Floor fällt. Ein Taucher unter diese Marke erfolgt in der Regel nur bei einem Anstieg der CDS über eine als kritisch eingestufte Schwelle (siehe Erläuterungen Info-Box). Da bei Zertifikaten mit einem festen Laufzeitende ein Anleger erst zum Zeitpunkt des Verfalls die vorgesehene Rückzahlung verlangen kann, geben die Emittenten die Credit Spreads meistens weiter (siehe Grafikbeispiel von GSISV). Beruhigt sich die Lage und fallen die CDS des betreffenden Emittenten wieder, liegen zusätzliche Kursgewinne drin. Aufgrund fehlender Informationen wie einem produktspezifischen Fair Value oder einem aktuellen Bond Floor ist das Auffinden allerdings mühselig und bedarf finanztheoretischer Kenntnisse. Anhand zweier Beispiele lassen sich die erwähnten negativen wie positiven Aspekte von CDS aufzeigen.

CDS-Auswirkungen auf die Preisgestaltung anhand konkreter Beispiele

GSISV und RLAEV gehören mit ihrer Ausgestaltung zu den attraktivsten Kapitalschutzprodukten ohne Cap auf den SMI. Der Kapitalschutz per Verfall liegt in beiden Fällen bei 100%. GSISV bietet oberhalb des Strikes eine 100%-Partizipation und RLAEV dank des Ausweichens auf die Handelswährung AUD sogar eine solche von 161%. Durch die stetige Höherbewertung des Aktienmarktes Schweiz hat sich der Blue Chip Index SMI den nahe beieinander liegenden Ausübungskursen der zwei Anlageprodukte bereits stark genähert. Es fehlt somit nur wenig, bis die Partizipation ihre volle Wirkung entfaltet. Ein Blick in die Vergangenheit offenbart eine wechselvolle Geschichte. So durchlebte GSISV seit seiner Lancierung im März des vorigen Jahres negative wie positive Phasen. Zwischen August und November 2011 fiel das Kapitalschutzzertifikat temporär unter den Bond Floor, ausgelöst durch einen vorübergehenden Anstieg der Kreditausfallprämien des Emittenten. Die letzten Wochen brachten eine durchgreifende Entspannung und hievten GSISV wieder über den Bond Floor. Wer Ende 2011 sowohl auf eine Verbesserung des CDS des Emittenten als auch auf einen Anstieg des Basiswertes (SMI) gesetzt hat, der konnte mit GSISV doppelt profitieren im Vergleich beispielsweise zu RLAEV.