Der EU-Mahlstrom bringt eine weitere Herausforderung hervor

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  Thomas Wulf
  

Bis Ende Mai hofften die meisten Beobachter der EU-Entwicklungen noch, dass die Retail Investment Strategy durch irgendeine göttliche oder institutionelle Intervention gestoppt werden könnte. Die Asset-Management-Verbände von fünf grossen EU-Ländern mobilisierten sich in letzter Minute und baten ihre Finanzminister in einer verzweifelten Aktion, gegen das rund 150 Seiten starke Gesetzespaket zu stimmen, das auf der letzten Ratssitzung unter zyprischer Präsidentschaft zur Verabschiedung vorgelegt wurde. Letztlich jedoch vergeblich. Nur Polen hatte den Mut, dagegen zu stimmen, und blieb damit seiner Haltung treu, die seine Regierung in den zahlreichen Arbeitsgruppen zuvor stets deutlich vertreten hatte. 

Ihr Argument lautete, dass der europäische Binnenmarkt derzeit ganz sicher nicht noch mehr Bürokratie benötige, die den Vertrieb von Finanzprodukten an Privatanleger noch komplizierter und verwaltungsintensiver macht, ohne die eigentlichen Ursachen der Investitionszurückhaltung europäischer Kleinanleger anzugehen.

Trotz zahlreicher Interventionen nationaler Regierungen und anderer Stakeholder ausserhalb der Branche wurde das schwer angreifbare Schlagwort «Value for Money» zur heiligen Fahne erhoben, unter der die Kommissionsdienststellen über 36 Monate hinweg ihren Kreuzzug fortsetzten. Bis in die letzten Verhandlungswochen hofften sie, eine magische Formel zu finden, mit der sich über Auszahlungs-
strukturen, Anlegerpräferenzen und Produktverpackungen hinweg berechnen liesse, ob ein
Finanzprodukt «sein Geld wert» sei – ebenfalls ohne Erfolg.

Wie vielfach betont wurde, gilt die Vorstellung, sämtliche Aspekte eines Finanzprodukts quan-titativ bewerten und anhand einer abstrakten Ideallinie oder eines Peer-Group-Durchschnitts auf Ausreisser prüfen zu können, angesichts der Vielzahl individuell relevanter Faktoren als zum Scheitern verurteilt. Ein solches Konzept wurzelt in einer fehlgeleiteten Denkweise aus den 1990er-Jahren, als die Kommission versuchte, bestehende Unterschiede mit Einheitslösungen zu überdecken, um die Dinge «europäischer» zu machen. Dass die Anwendung dieses Ansatzes im komplexen Bereich der Retail-Produkte zugleich die Arbeit vieler nationaler Aufsichtsbehörden untergräbt, die in diesem Marktsegment traditionell sehr aktiv sind, wurde der Kommission erst spät bewusst. Zur Begeisterung der ESMA für dieses Dossier trug dies nicht bei.

Dennoch konnte das Brüsseler Rad letztlich nicht aufgehalten werden. Die RIS kommt, und wir werden uns mit ihr auseinandersetzen müssen. Allein im Bereich der Bankprodukte warten mehr als 20 Themenfelder auf ihre Ausgestaltung durch sekundäre Gesetzgebung in Form sogenannter Delegierter Rechtsakte sowie – wie manche sich noch aus der PRIIPs-Verordnung von 2014 erinnern – der berühmten Regulatory Technical Standards (RTS). Die Entwürfe hierfür müssen von den europäischen Aufsichtsbehörden (ESAs), angeführt von ESMA und EIOPA, ausgearbeitet werden. Sie werden Peer Group-Vergleiche, Benchmark-Berechnungen, Verfeinerungen bei Angemessenheits- und Geeignetheitsprüfungen, Risikohinweise, Governance-Anforderungen an Preisbildungsprozesse, Kostenoffenlegung sowie grenzüberschreitendes Reporting und weitere Bereiche abdecken. Bislang hat niemand eine klare Vorstellung davon, wie diese Informationsflut sinnvoll erhoben, überwacht und genutzt werden soll. Fragt man nach, erhält man häufig nur ein Schulterzucken und die Antwort: «KI?».

Betrachtet man Actively Managed Certificates durch die RIS-Brille, fallen mehrere Punkte ins Auge.

Zunächst sind AMCs in der breiteren regulatorischen Welt vergleichsweise wenig bekannt. In Frankreich und der Schweiz gab es zwar bereits Diskussionen zu dieser Produktkategorie, in vielen anderen Märkten dürfte sie jedoch noch weitgehend unbekannt sein. Eine zentrale Herausforderung wird darin bestehen sicherzustellen, dass Anleger verstehen, was sie kaufen. Eine klare Kommunikation seitens Emittenten und Vertriebspartnern wird entscheidend sein, damit Privatanleger nachvollziehen können, dass die aktive Komponente eines AMC in der laufenden Anpassung des zugrunde liegenden proprietären Index liegt, den die Note als Delta-1-Instrument abbildet, und nicht in einer Umschichtung eines Aktienportfolios wie bei Fonds.

Sollten die Aufsichtsbehörden nicht zufrieden sein, könnten sie spezifische Formulierungen für Marketingunterlagen vorschreiben. Dieser Bereich dürfte verstärkt unter Beobachtung geraten, da die neuen RIS-Regeln die Schwelle für den Opt-out aus der MiFID-Retail-Kategorie von EUR 500’000 auf EUR 250’000 senken. Regulierer werden sich wahrscheinlich verstärkt auf Produkte konzentrieren, die typischerweise von erfahrenen Anlegern genutzt werden – und dazu zählen AMCs zweifellos.

Das weitaus grössere Thema ist jedoch «Value for Money». Auch wenn die konkrete Methodik für den Vergleich Strukturierter Produkte und die Bewertung ihrer Kosten und Performance gegenüber einer Peer Group noch nicht feststeht, wissen wir bereits, dass jede Neukalibrierung eines Index Kosten verursacht. Die entscheidende Frage wird sein, inwieweit diese im Laufe der Produktlebensdauer anfallenden Kosten die Rendite der Anleger beeinträchtigen können. Natürlich erfolgen Neukalibrierungen in erster Linie, um die Wertentwicklung des Basiswerts zu verbessern. Dennoch könnten Aufsichtsbehörden potenzielle Interessenkonflikte identifizieren, insbesondere wenn die Vergütung externer Berater nicht ausreichend transparent ist. Ebenso könnten sie Situationen kritisch hinterfragen, in denen eine Indexanpassung keinen erkennbaren Grund oder Effekt auf die Performance hatte. Klare interne Regeln – möglicherweise ergänzt durch Branchenvereinbarungen auf Verbandsebene, wie sie bereits in der Schweiz existieren – könnten helfen, die Diskussion auf EU-Ebene aktiv mitzugestalten.

Eine weitere Herausforderung verbirgt sich in den geplanten Peer-Group-Vergleichen. Sollte die finale RIS-Umsetzung verlangen, dass auch AMCs solchen Vergleichen unterzogen werden, stellt sich zwangsläufig die Frage, ob als Vergleichsprodukt eher ein aktiv gemanagter Fonds oder eine andere strukturierte Anleihe heranzuziehen wäre. Für beide Sichtweisen gibt es gute Argumente. Die Entscheidung könnte jedoch erhebliche Auswirkungen auf den Markterfolg dieser Instrumente haben.

Nicht zuletzt ein Wort zur Durchsetzung all dessen. Auch hier zeigt sich ein für Brüsseler Gesetzgebung typisches Muster: Es kommt darauf an. Während nationale Umsetzungsgesetze realistischerweise erst rund 30 Monate nach Veröffentlichung der Richtlinie in Kraft treten dürften und die Delegierten Rechtsakte zunächst ausgearbeitet werden müssen, könnten die PRIIPs-bezogenen Regelungen etwas schneller greifen. Allerdings hängt auch dort vieles vom Inkrafttreten der RTS sowie von anschliessenden Übergangsfristen ab. Ein Lichtblick in der ansonsten eher grauen RIS könnte daher sein, dass diese Zeitpläne der Branche ausreichend Gelegenheit geben, sich aktiv in die Debatte einzubringen.

Damit verbleibe ich – mit ungebrochenem Optimismus und den besten Wünschen für den Sommer,

Ihr Brüsseler Beobachter

Thomas Wulf
Generalsekretär der EUSIPA

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Die im Artikel dargelegten Ansichten sind ausschliesslich die eigenen des Autors und spiegeln dessen persönliche Meinung wider.