Gold wird zum Spiegel der Fed

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  Susan Niederhöfer
  Chefredakteurin

Herr Schirm, die US-Midterms stehen bevor. Was bewegt den Markt bereits heute – die Mehrheitsverhältnisse, die Fiskalpolitik oder schlicht die Unsicherheit?

Nicht das Wahlergebnis selbst, sondern die daraus resultierende fiskalpolitische Arithmetik bewegt den Markt. Die massgebliche Variable ist die Zusammensetzung des Kongresses und was dies für die Defizitentwicklung, das Begebungsvolumen von Staatsanleihen und die in langen Laufzeiten enthaltene Laufzeitprämie bedeutet. Die Aktienrallye, die historisch gesehen etwa 22 Handelstage vor dem Wahltag beginnt, ist real, aber sekundär; sie ist eine Konsequenz der Klarheit über den fiskalpolitischen Ausblick, kein unabhängiger Treiber. Die aktuelle Konstellation macht dies besonders gut ablesbar. Die Rendite von 30-jährigen US-Staatsanleihen liegt bei 5,30%, was einem 19-Jahres-Hoch entspricht.

Für einen Investor, dessen Coupons am langen Ende der US-Kurve bewertet werden, ist die Wahl daher ein Duration-Ereignis und kein Aktienereignis. Die entscheidende Frage ist nicht, welche Partei das Repräsentantenhaus gewinnt, sondern ob das neue Kräftegleichgewicht einen glaubwürdigen Weg zur Reduzierung des Defizits hervorbringt oder lediglich eine andere Form der fiskalpolitischen Expansion bedeutet.

Im Januar stand Gold bei rund USD 5’600, heute notiert es rund ein Fünftel tiefer. Auslöser war keine Konjunkturzahl, sondern eine Personalie. Was sagt es über Gold aus, wenn ein einzelner Name den Preis um 20% bewegt?

Gold war auf eine idiosynkratische politische Position und nicht auf ein makroökonomisches Gleichgewicht gepreist. Mit anderen Worten: Ein Kursrückgang von 20% infolge einer einzigen Personalentscheidung zeigt, dass die Prämie auf einer spezifischen Erwartung institutioneller Erosion sowie einem konkreten US-Dollar-Debasement-Narrativ beruhte.

Als Gold und Silber am 30. Januar 2026 angesichts der Aussicht auf die Ernennung von Kevin Warsh nachgaben, preiste der Markt den Einfluss auf den künftigen geldpolitischen Pfad ein. Dies geschah vor dem Hintergrund seiner langjährigen Kritik an einer extrem lockeren Geldpolitik. Dies offenbart etwas, das struktureller und absolut nicht beiläufiger Natur ist. Es sagt uns drei Dinge:

Der Höchststand im Januar war eine Prämie für geldpolitische Optionalität. Ein Goldpreis von USD 5’595 implizierte eine Welt, in der die Fed unterstützend bleibt oder sogar lockert. Als diese Optionalität jedoch innerhalb eines einzigen Handelstages neu bewertet wurde, gab das Edelmetall die Prämie umgehend zurück. 

Der Ausgang ist kleiner als der Eingang. Eine Bewegung dieses Ausmasses aufgrund einer einzigen Ankündigung impliziert, dass die Positionierung sehr eng war und der Pool rationaler Käufer bereits ausgeschöpft war. Die anschliessende Kaskade bei Silber – es fiel innerhalb von zwei Tagen von USD 116,70 auf USD 85,20 – legt nahe, dass die Hebelwirkung einer der Verstärker war.

Gold wird für die Fed zunehmend zu einem Schatten-Asset. In einer Welt, in der die Mitteilungsfunktion der Fed instabil ist, preist Gold nicht nur Inflation, sondern auch die Glaubwürdigkeit der Institution. Dies ist ein qualitativ anderer Risikofaktor als in früheren Zyklen.

Ihr Haus schrieb nach dem Absturz, die Rallye habe eine Prämie auf die erwartete politische Einflussnahme auf die Fed enthalten. Ist das nicht eine elegante Art zu sagen: Gold war zu teuer?

Ein glasklares «Jein». Gold war mit USD 5’595 im Verhältnis zur anschliessenden Zinsumgebung teuer. Sowohl die Handelsvolumina als auch die Umschlagsgeschwindigkeit waren deutlich gestiegen. «Zu teuer» ist jedoch nur die halbe Antwort. Für unsere Kunden ist die hilfreichere Beobachtung, dass Gold nun auf einem Niveau gehandelt wird, bei dem die Prämie für die geldpolitische Glaubwürdigkeit hinter sich gelassen wurde und nur die fiskalischen sowie die De-US-Dollarisierungsprämien übrig bleiben.

Während eine Überbewertung eine statische Aussage über den Preis im Verhältnis zum fairen Wert ist, ist eine Prämie für politischen Einfluss eine Aussage über die Zusammensetzung des Preises und die Bedingungen, unter denen er sich reduziert. Diese Unterscheidung ist von zentraler Bedeutung. War Gold schlicht überbewertet, besteht die Antwort darin, die Position zu reduzieren. Enthielt der Goldpreis jedoch eine Prämie für die erwartete Unterordnung der Fed, muss beurteilt werden, ob die institutionellen Schutzmassnahmen – die Unabhängigkeit der Fed, der Bestätigungsprozess und die rechtlichen Präzedenzfälle – tatsächlich eine seismische Verschiebung darstellen oder vom Markt lediglich neu interpretiert werden müssen. Die Erholung im August legt nahe, dass der Markt dies noch immer debattiert, statt diese These für nichtig zu erklären.

Die Fed senkt nicht, sie strafft. Aus Lehrbuchsicht ist das Gift für ein zinsloses Asset. Trotzdem war der August der drittstärkste Goldmonat der letzten 25 Jahre. Was stützt hier gegen die Zinsen: die Zentralbanknachfrage, das Fiskalrisiko oder schlicht die Suche nach einer Alternative zum US-Dollar?

Alle drei, aber in einer spezifischen Rangordnung. Die Nachfrage der Zentralbanken bildet die strukturelle Untergrenze: Sie ist preisunempfindlich, politikgetrieben und hartnäckig genug, um das gesamte Angebot aufzunehmen. Das fiskalische Risiko bildet die narrative Brücke. Angesichts einer US-Bruttoverschuldung von über USD 40 Billionen und Zinskosten, die das Verteidigungsbudget übertreffen, findet das Argument, dass die Zinsen hoch, die Währung aber fragil ist, Anklang. Die Suche nach einer Alternative zum US-Dollar liefert den zyklischen Rückenwind, der die beiden anderen Faktoren verstärkt, wenn das Vertrauen in die US-Zentralbank schwächer wird. Was sie vereint, ist, dass keiner von ihnen isoliert vom Zinsniveau abhängt, sondern alle vom Vertrauen in den Emittenten der Währung, in der die Zinsen denominiert sind.

Die Performance im August, dem drittstärksten Monat für Gold in 25 Jahren, ist mit diesem Rahmen vereinbar: GLD verzeichnete allein im August Zuflüsse von USD 5,03 Milliarden, den grössten monatlichen Zufluss des Jahres 2026, gefolgt von weiteren USD 2,1 Milliarden im September. Dies ist kein Momentum des Privatmarkts, sondern eine institutionelle Neuallokation in Gold als fiskalische Absicherung zu einem Zeitpunkt, an dem die Fed strafft und nicht lockert.

Die BIS (Bank for International Settlements) führt den Silber-Absturz im Januar auf gehebelte Retail-Produkte, ETF-Prämien und Margin-Anhebungen zurück. Inwieweit trugen Anlegermeinung und Produktmechanik zum Edelmetall-Boom im Jahr 2025 bei?

Die Silberdaten aus dem Jahr 2026 liefern die eindeutigste Antwort. Silber erreichte am 28. Januar mit USD 116,70 seinen Höchststand und fiel bis zum 30. Januar auf USD 85,20. Dies entspricht einem Einbruch von 27% in zwei Tagen. Bis Mitte Juli erreichte es USD 55,52, ein Rückgang von 52% gegenüber dem Höchststand im Januar. Derzeit wird es bei USD 65,83 gehandelt, ein Minus von 8,1% seit Jahresbeginn. Ein guter Indikator für den Überschwang und den darauffolgenden Kater waren laut SHFE (Shanghai Futures Exchange) die schieren Handelsvolumina und die Transaktionshäufigkeit.

Gehebelte Retail-Produkte, ETF-Prämien und Margin-Erhöhungen beschreiben die Abwicklungsmechanik, nicht jedoch die Ursache der ursprünglichen Bewegung. Ursache war das
Sentiment, also die Ansicht, dass Silber – sowohl als Währungsmetall als auch als industrieller Input für die Energiewende – im Verhältnis zu Gold strukturell unterbewertet sei. Diese Sichtweise zog gehebelte Positionierungen über Strukturierte Produkte und ETFs nach sich, wodurch sich eine sich selbst verstärkende Prämie über dem Spotpreis entwickelte.

Nachdem die Ernennung von Kevin Warsh die geldpolitische Entwicklung neu bewertet hatte, brach die ETF-Prämie ein, es wurden Margin-Calls ausgelöst und die gehebelte Retail-Schicht wurde gleichzeitig liquidiert. Die BIS hat recht, dass die Produktmechanik den Crash verstärkt hat. Aber ohne die vorherige, sentimentgetriebene Hausse der Anlagebasis wäre der Crash nicht möglich gewesen.

Bei Edelmetallen ist die Unterscheidung zwischen «fundamentalem Wert» und «produktintegrierter Prämie» nicht nur akademischer Natur. Ein ETF, der in einem Momentum-Umfeld mit einem Aufschlag auf den Net Asset Value (NAV) gehandelt wird, stellt keine Metallposition, sondern eine Sentiment-Position mit Metall als Basiswert dar. Positionsgrösse und Liquiditätsbedingungen müssen dieser Unterscheidung Rechnung tragen.

Herr Schirm, Sie sind für FX und Edelmetalle zuständig. Für Schweizer Anleger ist eine ungesicherte Goldposition immer auch eine Wette auf den US-Dollar. Zwar steht Gold in USD leicht im Plus, in CHF fällt die Bilanz jedoch deutlich schwächer aus. Wie führen Sie dieses Gespräch mit Kunden und was hat sich dabei in den letzten drei Jahren verändert?

Lange drehte sich die Diskussion um die Absicherungskosten im Vergleich zum Absicherungsnutzen. Meistens lautete die Antwort, sich abzusichern, da man davon ausging, dass der US-Dollar schwächer und der Schweizer Franken stärker werden würde. Heute hat sich der Rahmen jedoch umgekehrt. Bei einem USD/CHF-Kurs von rund 0,8165 und einem eher schwächeren statt stärkeren Schweizer Franken im Jahr 2026 trägt die ungesicherte US-Dollar-Exposition in einer Goldposition positiv zur CHF-Rendite bei. Dennoch zögert derselbe Investor, der eine US-Aktienallokation nicht absichern würde, eine Goldposition ungesichert zu lassen. Dies liegt daran, dass Gold als sicherer Hafen in Schweizer Franken wahrgenommen wird, was eine verhaltensbedingte Präferenz für Währungsneutralität schafft.

Mehr denn je muss die erste Frage lauten: Was möchten Sie absichern? Das Metall, die Währung oder Ihre Rechnungslegungsbasis? Wenn die Antwort «Rechnungslegungsbasis» lautet, kann eine Quanto-Struktur trotz ihrer Kosten gerechtfertigt sein. Wenn die Antwort «Metall» lautet, ist die US-Dollar-Exposition Teil der Strategie und kein Risiko, das beseitigt werden muss.

Mit oder ohne Quanto: Bei einer Zinsdifferenz von rund 3,75 Prozentpunkten zwischen Fed und SNB kostet die Absicherung im Coupon spürbar. Gleichzeitig ist die negative Korrelation zwischen Gold und US-Dollar genau das Argument für eine solche Absicherung. Was überwiegt im aktuellen Regime?

Die Absicherungskosten überwiegen, weil sich im aktuellen Regime das Korrelationsargument verändert hat. Bei einem Zinsunterschied von rund 3,75 Prozentpunkten verschlingen die jährlichen Kosten eines CHF-Quantos auf eine USD-Goldposition einen grossen Teil des realistischen Coupon- oder Carry-Erlöses. Die negative Korrelation zwischen Gold und US-Dollar spricht normalerweise für eine Absicherung: Ein steigender US-Dollar drückt den USD-Goldpreis, während die Währungsabsicherung die CHF-Rendite stabilisiert. Diese Korrelation ist derzeit jedoch instabil. Gold ist in USD leicht gestiegen und in CHF deutlich gefallen, wodurch das vertraute inverse Muster durchbrochen wird.

In einem Regime, in dem die Korrelation unzuverlässig ist, ist es schwer zu rechtfertigen, 3,75 Prozentpunkte zu zahlen, um eine Beziehung abzusichern, die sich nicht wie erwartet verhält. Pragmatisch ist es, die Position so zu bemessen, dass die ungesicherte CHF-Volatilität tolerierbar ist, statt die volle Quanto-Prämie zu zahlen, um sie zu eliminieren.

Obwohl Edelmetalle zwei Jahre lang die Performance-Rangliste angeführt haben, machen Rohstoffe laut der Swiss Structured Products Association (SSPA) nur rund 3% der Basiswerte auf dem Schweizer Markt aus. Versagt hier die Branche oder der Anleger?

Keine der beiden Optionen trifft isoliert zu; die Einschränkung ist struktureller Natur. Schweizer institutionelle Anleger, insbesondere Pensionskassen, operieren unter passiven Mandaten. Dabei ist die Übereinstimmung von in Schweizer Franken denominierten Verpflichtungen mit entsprechenden Vermögenswerten eine regulatorische und versicherungsmathematische Notwendigkeit und kein Präferenzentscheid. Eine Allokation von 3% in Rohstoffe mag im Vergleich zu aktuellen Performance-Rankings niedrig erscheinen, sie ist jedoch konsistent mit einem System, in dem Verbindlichkeiten und Berichtswährung in CHF lauten und der regulatorische Rahmen die Sicherheit der nominellen Rendite über den Diversifikationsnutzen stellt. Der Investor ist nicht irrational, wenn er eine kleine Allokation hält, und die Branche versagt nicht darin, Zugang zu bieten.

Falls es ein Defizit gibt, dann liegt es auf der Kommunikationsebene: Performance-Rankings laden zu einer rückwärtsgerichteten Allokationsentscheidung ein, während der strukturelle Fall für Edelmetalle – fiskalische Absicherung, Währungsdifferenzierung – eine vorwärtsgerichtete, mehrjährige Überzeugung erfordert, für die jährliche Überprüfungszyklen schlecht geeignet sind.

Wenn Anleger im Edelmetallbereich heute nur eine einzige Entscheidung treffen dürften, welche wäre das?

Für Anleger dürfte die Positionsgrösse im derzeitigen Marktumfeld wichtiger sein als die Währungsabsicherung. Der heute folgenschwerste Fehler besteht darin, 3,75 Prozentpunkte für eine Quanto-Absicherung einer Goldposition in CHF zu zahlen, wenn die Dynamik zwischen US-Dollar und Schweizer Franken keine entsprechende Korrelation liefert. Der zweitfolgenschwerste Fehler ist es, eine ungesicherte Position mit voller Zielgewichtung zu halten, wenn sich das Zinsumfeld strafft und die Prämienkomponente zweifelhaft ist.

Die Lösung besteht darin, eine kleinere, ungesicherte Position zu halten: gross genug, um die fiskalische Absicherung und die Diversifikationsrationale zu bewahren, und klein genug, damit der CHF-Wertverlust keinen Ausstieg zum schlechtestmöglichen Zeitpunkt erzwingt. Dies ist keine Einschätzung, ob der Goldpreis steigt oder fällt, sondern eine Einschätzung, wie man in dem Regime überlebt, in dem Gold gehandelt wird.

Vielen Dank für das spannende Gespräch, Herr Schirm.  

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Zum Autor
Jonas Schirm
Executive Director, Head FX/PM Institutional Sales, Bank Julius Bär

Jonas Schirm ist ein erfahrener Experte in der Finanzdienstleistungsbranche. Mit 20 Jahren Erfahrung bei Instituten wie Dresdner Kleinwort, Commerzbank, CLS und Credit Suisse in Frankfurt, New York, London und Zürich hat er sein Fachwissen über verschiedene Funktionen hinweg vertieft. Im Januar 2024 wechselte er als Head of Foreign Exchange/Precious Metals (FX/PM) Institutional Sales zu Julius Bär in Zürich, wo er sich auf den weltweiten Ausbau des institutionellen FX/PM-Angebots sowie die Stärkung der Wettbewerbsposition von Julius Bär für Kunden im Bereich Ultra High Net Worth (UHNW) und Family Office konzentriert. Er verfügt über diverse Bankqualifikationen sowie einen Master in Global Finance and Banking.