M&A-Baskets: Übernahmewahnsinn im Niedrigzinsumfeld

• Martin Raab
  

Investmentbanker und Corporate Finance-Berater im Bereich Merger & Acquisitions ertrinken seit einiger Zeit in Arbeit. Die oft als «Rainmaker» vergötterten Profis profitieren wie selten vom tiefen Zinsumfeld und den immer höher fliegenden Visionen diverser Unternehmenslenker. Beherzigt man allerdings das Motto «Im günstigen Einkauf liegt der Gewinn», kommen bei einigen Deals gewisse Zweifel. Insbesondere dann, wenn man die jüngsten Übernahmeaktivitäten internationaler Konzerne betrachtet. Für Schlagzeilen sorgte jüngst das USD 43 Mrd. schwere Übernahmeangebot des chinesischen Unternehmens ChemChina für den Schweizer Agrochemiekonzerns Syngenta. Es wäre die grösste chinesische Übernahme aller Zeiten und setzt die stark wachsenden M&A-Aktivitäten aus dem Land der Mitte fort. Ein weiteres Schweizer Unternehmen, das den Eigentümer wechselt, ist der Reisekonzern Kuoni, der für USD 1.4 Mrd. an die schwedische Beteiligungsgesellschaft EQT geht. Somit setzt sich der Trend der letzten Jahre weiter fort. Das Volumen an Übernahmetransaktionen ist nach oben geschnellt und betrug laut statista.com 2015 weltweit rund USD 6.1 Bio., was nahezu einer Verdoppelung seit dem Jahr 2012 entspricht. Auch die Rekorde aus der Dotcom-Ära und der Kreditblase vor der Finanzkrise wurden gemäss Financial Times eingestellt. So betrugen die Fusionen und Übernahmen in den USA im Mai 2015 rund USD 243 Mrd. und überholten somit die alten Spitzenwerte aus Mai 2007 und Januar 2000.

 

 

Niedrigzinsumfeld heizt Kauflaune an
Geschuldet ist die Fusions- und Übernahmewelle der ultralockeren Geldpolitik der weltweiten Notenbanken. Unternehmen nutzen die niedrigen Zinsen, um sich zu günstigen Konditionen zu refinanzieren bzw. neues Geld aufzunehmen.

«Wenn man die jüngsten Übernahmeaktivitäten internationaler Konzerne betrachtet, so kommen bei einigen Deals gewisse Zweifel.»

Gekoppelt mit den durch den Aktienboom der letzten Jahre ausgelösten hohen Anforderungen der Aktionäre entsteht ein giftiger anorganischer Wachstumscocktail. M&A als Weg zum Wachstum steht somit wieder auf der Tagesordnung und ist ein wichtiger Eckpfeiler zur Gewinnung von Marktanteilen – jedoch meist zu einem hohen Preis. Mit der ersten Leitzinserhöhung der US-Notenbank im Dezember 2015 steigt die Angst davor, dass die fetten Jahre des billigen Geldes vorbei sein könnten. Laut einer globalen Meinungsumfrage von Intralinks unter Investmentbankern sind 55% der Befragten besorgt über die Auswirkungen von Zinserhöhungen auf die M&A-Aktivität. Diese Angst ist zum aktuellen Zeitpunkt jedoch noch unbegründet, da die erste Zinserhöhung nur moderat war und von einem sehr niedrigen Niveau ausging. Ein ebenso wichtiger Faktor neben dem absoluten Zinsniveau ist die Geschwindigkeit der Zinsanhebung. Ein zu schneller Zinsanstieg könnte ähnlich wie zur Finanzkrise einen Schock im Finanzsystem auslösen. Nach dem Aktienmarkteinbruch der letzten Monate und den Wachstumssorgen in China, verbunden mit den Auswirkungen des niedrigen Ölpreises, ist ein rascher Zinsanstieg aktuell jedoch nicht zu befürchten. In Europa und Japan stehen die Ampeln der EZB bzw. BOJ nach wie vor auf Grün. Somit sollte das M&A-Rad noch eine Weile in Bewegung bleiben.

Potenzielle Übernahmekandidaten
Der klassische Verlauf bei Übernahmen bzw. deren Gerüchten ist, dass der Kurs des übernommenen Unternehmens nach oben schnellt und der Kurs des Käuferunternehmens fällt. Die Schwierigkeit besteht in der Antizipation einer Übernahme. Sobald das Gerücht im Markt ist, ist der meiste Spuk schon vorbei und die Transaktion in den Börsenkursen eingepreist. Wie findet man also beispielsweise potenzielle Übernahmekandidaten im Vorfeld? Ein simpler Weg ist es, ein Unternehmen mit strategischen Wettbewerbsvorteilen zu selektieren, das verschuldet ist oder dessen Börsenkurs stark gefallen ist. Dieses bietet somit für Mitbewerber eine hohe Attraktivität zum Beispiel aufgrund der Marktführerschaft in einem Spezialsegment oder dem Zugang zu einer besonderen Kundengruppe und ist zu einem günstigen Preis erwerbbar. Als Beispiel kann der amerikanische Elektronikkonzern GoPro genannt werden. Die Aktie des Kameraherstellers hat sich vom Überflieger zum Absturzkandidat entwickelt. Der Marktführer hatte mit Gerüchten zu kämpfen, dass Apple in den Kameramarkt einsteigen wollte. Zudem kamen die jüngsten Neuentwicklungen von GoPro am Markt nicht so gut an wie erhofft. Die Aktie fiel von ihrem Hoch bei ca. USD 90 auf 10 und hat eine Marktkapitalisierung von aktuell USD 1.3 Mrd. Für die Kriegskasse von Apple wäre dieser Zukauf ein günstiger Einstieg in den Kameramarkt. Ein weiteres Übernahmeziel von Apple könnte demnächst der Cloud-Anbieter Dropbox sein – dieser ist allerdings nicht kotiert.

 

Licht und Schatten bei M&A-Baskets
Selbst wenn man die Fähigkeiten besitzt, potenzielle Übernahmekandidaten zu selektieren, so ist der Zeitpunkt einer Übernahme die nächste kritische Grösse. Hierzu zerbrechen sich Investmentbanken die Köpfe, um mittels diverser Kennzahlen Wahrscheinlichkeiten für eine Übernahme bestimmen zu können. Zur Streuung des Risikos und Erhöhung der Trefferquote wurden diverse Tracker-Zertifikate lanciert, die in den meisten Fällen auf den Short-Lists der Research-Teams der Investmenthäuser basieren. Leider haben diese die Erwartungen der Investoren nicht immer erfüllt, da die Prognosegüte trotz Spezialisteneinschätzung eher gering ist. M&A ist eben in vielerlei Hinsicht ein sehr anspruchsvolles Terrain. Wichtig sind hochdynamische Anlageentscheide. Indexkomitee-Sitzungen, die quartalsweise angesetzt sind, können häufig zu spät für gewinnträchtige Picks sein. So fehlt bis dato in den am Markt verfügbaren M&A-Baskets bzw. M&A Indizes der Takeover-Kandidat GoPro wie auch milliardenschwere Kandidaten vom Kaliber Dow Chemical. Was fairerweise auch als Klammerbemerkung gesagt werden muss: Übernahmen und Fusionen von vielversprechenden Unternehmen – gerade im KMU-Segment – laufen häufig als Private Equity-Transaktion. Nicht alle Starfirmen sind kotiert und scheiden daher als Basiswert für einen M&A-Basket aus. Was aber nicht heisst, dass es im Mid-Cap-Segment keine Übernahmephantasien gäbe.

 

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                               UBS kündigt M&A-Index
Alles andere als enttäuscht haben MANDA und MANDY, die in Euro kotierten Tracker-Zertifikate auf den UBS Merger & Acquisitions Europe Investable Index Total Return. Die Wertentwicklung dieses M&A-Baskets ist seit Auflage (11.02.2011) durchweg positiv. Einzig in den letzten Monaten war die Performance de facto null bis leicht negativ. Bemerkenswert ist der Treffer mit TNT Express N.V. der niederländischen Logistikholding, welche vom Mitbewerber FedEx für EUR 4.4 Mrd. gekauft wurde. Der Aktienkurs von TNT Express ist bei Ankündigung des Take-Over von EUR 5,50 auf knapp EUR 8 katapultartig gestiegen – mit entsprechendem Effekt. Am 16. Januar hat der Deal von der EU-Kommission seinen Segen bekommen. Derzeit sind in diesem Produkt u.a. Actelion, Dufry und Smith & Nephew enthalten. Bedauerlicherweise sind beide Tracker, MANDY und MANDA, per 06.06.2016 gekündigt worden. Nach Aussagen der UBS ist derzeit keine Neuauflage geplant. Es wäre jedoch begrüssenswert, wenn Anleger eine Alternative zu den bisherigen Erfolgsprodukten hätten.

Grosse Transparenz bei SocGen und Credit Suisse
Positiv hervorheben kann sich auch das Tracker-Zertifikat der Société Générale mit der ISIN DE000SG63FU9. Das Produkt ist bereits seit dem Jahr 2005 live. Hier filtert die Bank mithilfe eines speziell entwickelten Screening-Tools aus 1’420 potenziellen Hochzeitskandidaten die 50 interessantesten Unternehmen heraus und bildet aus diesem Basket einen Index. Entscheidende Messgrössen für die Aufnahme in diesen Index sind Umsatz, Eigenkapitalrendite, Kurs-Gewinn-Verhältnis und Unternehmensgewinn. Die Zusammensetzung des gleichgewichteten Aktienkorbes wird alle zwölf Monate an die Ergebnisse der jeweils neuen Analyse angepasst. Die Treffsicherheit zukünftiger M&A-Kandidaten und damit verbunden auch die Wertentwicklung war unter allen analysierten Trackern am besten. Vorbildlich ist auch die Transparenz in Sachen Aktienkorb: Die Emittentin Société Générale publiziert auf der Website von SG Zertifikate alle aktuellen Bestandteile des Baskets. Einziges Manko: Leider ist das Produkt nur in Deutschland kotiert, muss also an der Börse Frankfurt oder der EUWAX gehandelt werden. Ebenfalls eine sehr gute Visualisierung, welche Aktien bei OETCMA, dem M&A Tracker-Zertifikat der Credit Suisse, beinhaltet sind, findet man auf der Webseite der Emittentin. Trotz vorbildlicher Transparenz kommt die Wertentwicklung des Trackers der Credit Suisse allerdings eher schwachbrüstig daher. Seit Sommer 2015 beträgt die Performance -6,7%, seit Auflage fehlen rund 11% Performance. Die britische Online-Supermarktkette Ocado Group PLC hat sich als massgeblicher Rohrkrepierer herausgestellt und die Gesamtperformance des M&A Index der Credit Suisse stark ausgebremst. Das krasse Gegenteil war Detour Gold Corp, ein kanadischer Minenkonzern, um welchen sich wiederholt Übernahmegerüchte ranken. Die Aktie hat sich seit August 2015 nahezu verdoppelt. Es bleibt spannend, mit welcher Performance OETCMA das erste Halbjahr 2016 beendet. Wichtig: Das Produkt ist in US-Dollar kotiert und stellt damit Chancen, aber auch Risiken auf der Währungsseite dar.

Bank Bär mit glücklicher Hand
Bei JFCCP, dem gleichgewichteten M&A-Tracker aus dem Hause Julius Bär mit 21 Aktien, ist mit dem Brauereikonzern SABMiller als Basketbestandteil gleich zu Beginn der Produktlaufzeit ein echter Volltreffer geglückt: Es kam tatsächlich zu einem M&A-Event. SABMiller wurde für die berauschende Summe von USD 106 Mrd. übernommen – und zwar den amerikanisch-belgischen Giganten ABInBev. Weitere Unternehmen im Aktienkorb dieses Tracker-Zertifikats sind u.a. die Deutsche Börse, Modelabel Ferragamo, Clariant und der Energiekonzern BP. Ob und wann es bei diesen Beispielen zu einem Take-Over bzw. M&A-Event kommt, wird sich zeigen. Bei Clariant gibt es Marktgerüchte, man plant die Übernahme des deutschen Spezialchemieherstellers Evonik Industries (ehemals Degussa). Konkreter wird das M&A-Fieber beim Basket-Bestandteil Intercontinental Hotels Group. Drei Chinesen mit dicken Portemonnaies, namentlich die Shanghai Jin Jiang International Hotels Group, HNA Group und der berüchtigte Staatsfonds China Investment Corp., sind beim Kauf von Starwood Hotels (u.a. Sheraton, W) von Marriott ausgestochen worden. JFCCP ist zwar währungsgesichert, aber Quanto-USD. Das heisst, dieses Produkt eignet sich primär für alle Kunden mit Präferenz US-Dollar. Ebenso währungsgesichert, aber in der «richtigen» Währung für Schweizer Anleger, ist JFKXL. Das Produkt umfasst 30 Aktien gleichgewichtet und ist der Performance-Sieger unter den M&A-Zertifikaten innerhalb der letzten sechs Monate. Dieser umfasst eine breitere Mischung an Aktien, welche letztlich das Alpha generierte. Anleger haben gute Chancen, auch weiterhin mit diesem Basket Wertsteigerungen zu erfahren.

J. Safra Sarasin vorne mit dabei
Die zweitbeste Wertentwicklung unter den M&A-Trackern innerhalb der letzten sechs Monate hat JSSMA erreicht. Dieses Tracker-Zertifikat (Laufzeit 27.06.2014 bis 20.06.2016) war eines der ersten dieser Produkte. Der aktiv gemanagte Basket ist in Euro kotiert und endet im Juni 2016 planmässig. Die Titelgewichtung ist nicht gleichgewichtet, allerdings pendeln alle Aktien um die 3% herum. Verwirrend aus Anlegersicht ist bei genauem Hinsehen, dass alle Basket-Mitglieder unverändert sind – das Termsheet vom 20. Juni 2014 umfasst die gleichen Aktien wie die Basiswertübersicht von JSSMA auf der Produkt-Webseite der Emittentin.

«Das Volumen an weltweiten Übernahmetransaktionen betrug 2015 rund USD 6,1 Bio.»

Erfolgt gar kein aktives Management? Auf telefonische Nachfrage wurde dann rasch Licht ins Dunkel gebracht. Es gab zwölf aktive Titelveränderungen durch das J. Safra Sarasin-Team, mit dem initialen M&A-Basket hat die aktuelle Titelaufstellung fast nichts mehr gemeinsam. Entsprechend ist die Management-Fee von 1,20% auch verdient, wurden in den letzten sechs Monaten doch 4,9% Performance mit der Titelauswahl erwirtschaftet. Schade, wenn es keine Neuauflage geben würde.

Auch Kantonalbanken mit M&A Baskets
Die Banque Cantonale Vaudoise ist beim Thema M&A ebenfalls mit Anlageprodukten im Markt präsent. Beide Angebote sind allerdings nicht eigens gemanagt, sondern werden von externen Anlageberatern gesteuert. Das erste, EMABT2, ist für die Genfer Privatbank Reyl & Cie. Es handelt sich um ein klassisches Actively Managed Certificate (AMC) mit Open-end-Laufzeit. Auffallend ist, dass dort rund 3,25% Cash gehalten werden und nicht investiert sind. Ferner besteht eine sehr grosse Ähnlichkeit mit JFCCP von der Bank Julius Bär. Beim zweiten M&A-Produkt, CTEMA, handelt es sich um einen Tracker mit Laufzeit bis zum 25.09.2017. Die Komposition wird vom französischen Broker Kepler Cheuvreux gesteuert. Im Performance-Vergleich hinkt das Produkt leicht hinterher. Eine interessante Alternative mit klarem Fokus auf Schweizer Aktien und derzeit längster Laufzeit (Stand: 19.02.2016) im Segment bietet CHFMA, von der Zürcher Kantonalbank emittiert. Dieser Tracker mit Fokus auf heimische M&A-Targets läuft noch bis April 2018 und gewichtet die zehn chancenreichsten Schweizer Titel gleich. Auch hier lassen sich einige Treffer finden, wie beispielsweise Syngenta oder Kaba. Allerdings ist die Vereinbarung für die Fusion von dorma+kaba schon Ende April 2015 unterzeichnet worden und damit vor Anfangsfixierung. Ebenfalls mit an Bord ist U-Blox, auf die möglicherweise Infineon ein Auge geworfen hat. Anleger und Berater, die nur auf Schweizer Aktien im Zusammenhang mit M&A-Aktivitäten setzen möchten, werden hier erstklassig bedient – auch stimmt die Performance von CHFMA.

Einmal Rainmaker sein
Eines haben fast alle Tracker gemein: Bei Auflage wurden diese grösstenteils mit Aktien bestückt, über die es bereits Übernahmegerüchte gab und deren Phantasie sich somit bereits in den Kursen widergespiegelt hat. Das ist nachvollziehbar, doch sollte der aktive Ansatz in jedem Fall ausgiebig gelebt werden. Die Bank J. Safra Sarasin ist ein gutes Beispiel für beherzte Umschichtungen, was sich letztlich auch positiv auf der Performanceseite ausgewirkt hat. In Summe ist der M&A-Markt sehr verlockend und bietet enorme Kurszuwächse, wenn man zur richtigen Zeit in das richtige Unternehmen investiert hat. Leider lässt sich dies im Vorfeld aber nur schwer vorhersagen. Wenn es aber klappt, dann kann sich der Produkteinhaber fast wie ein «Rainmaker» fühlen. Die richtig dicken Schecks werden im M&A-Sektor allerdings eher im Private Equity-Umfeld oder der Transaktionsberatung geschrieben – dort gibt’s noch echte Geld- und Champagnerduschen.

Auf einen Blick: M&A Baskets und Indizes

Grosses Potenzial, kleine Tücken
«Blaues Hufeisen liebt Anacot-Steel» ist eine bekannte Phrase aus dem Filmklassiker «Wall Street» aus dem Jahr 1987. Dort wird der Corporate Raider Gordon Gekko als Hauptprotagonist in Szene gesetzt, welcher börsenkotierte Unternehmen aufkauft, zerschlägt oder mit anderen Gesellschaften fusioniert. Merger & Acquisitions, kurz M&A, im Jahr 2016, gehen etwas gesitteter über die Bühne. Doch nicht selten winken den Zielunternehmen nach wie vor saftige Übernahme-Prämien. Diese Alpha-Strategie ist in Form von M&A Tracker-Zertifikaten für Anleger und Vermögensverwalter praktisch an der Börse oder OTC erwerbbar. Die Auswahl sollte aber mit etwas Ruhe geschehen. Die Redaktion von payoff hat hierzu umfangreiches Material gesichtet. Nicht alle sind gleich gut, insbesondere die sprichwörtliche «Katze im Sack» kauft heutzutage kein Anleger mehr. Umso schöner ist es, dass die tagesaktuellen Basiswerte (M&A Kandidaten) der jeweiligen Baskets oder Indizes transparent im Internet von den Emittenten offengelegt werden. Doch nicht alle Anbieter veröffentlichen die Indexmitglieder klipp und klar, mancherorts geht das nur auf Anfrage des Kunden. Verwunderung hat auch die Antwort eines Emittenten verursacht, dass «historische Indexmitglieder leider nicht aufgezeichnet werden». Wer schon jemals im Bereich Neuproduktprozess bzw. Produktkonzeption gearbeitet hat, weiss, dass solche Lücken eine Revisionsanmerkung samt «Aufklärungsgespräch» mit der Bereichsleitung provoziert hätten – Rainmaker hin oder her.