Produktkosten unter der Lupe

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Bewertung kein Kinderspiel

Doch stellt die Einschätzung, wann der Preis eines Portfolio-Bausteins in Form eines Strukturierten Produkts hoch oder tief ist, stellt viele Käufer in der Praxis vor eine unlösbare Aufgabe. Der klassische Retailkunde, welcher über seine Hausbank oder einen Broker Strukturierte Produkte kauft, hat oftmals weder die Hintergrundinformationen noch die technische Ausstattung samt das mathematische Detailwissen um den Fair Value eines Produkts exakt bestimmen zu können. Auch für Profis ist das «Röntgen» von Finanzprodukten und die anschliessende Einschätzung über die dahintersteckenden Gebühren kein Kinderspiel. Befeuert von Pauschalisierungen und negativen Einzelfällen umgibt Strukturierte Produkte zusätzlich das Vorurteil einen per se überteuerten, komplexen und stellenweise intransparenten Charakter zu haben.

Kritische Überprüfung

Diese Pauschalisierung gilt es sehr kritisch zu hinterfragen. Insbesondere das Vorurteil der happigen Margen ist ein hartnäckiger Verfolger von allem wo das Wort «strukturiert» darin steckt. Am besten eignet sich hierfür konkretes Zahlenmaterial. Die Spezialisten von Derivative Partners haben daher auf Basis ihrer routinemässigen, täglichen Berechnungen von modellunabhängigen Fair-Values rund 1‘000 Strukturierte Produkte von 22 verschiedenen Emittenten aus einem Universum von insgesamt 30‘000 Produkten zur Analyse herangezogen. Unter modellunabhänigen Produkt-Fair-Values versteht man solche, die mit Hilfe von liquiden Marktpreismodellen (u.a. via Eurex-Optionen) replizierbar bzw. nachbaubar sind. Explizit nicht eingeschlossen in diese Analyse sind derzeit Autocall-Strukturen und Barrier-Reverse-Convertibles. Diese folgen in Zukunft separat.

Mehrheit ist fair gepreist

Die Ergebnisse der aktuellen Analyse sprechen eine klare Sprache: Während es zwar erhebliche Unterschiede bei der Margenhöhe pro Emittent gibt, bleibt der sog. Fair-Value-Gap (Verkaufspreis des Produkts im Sekundärmarkt – Theoretischer Fair-Value des Produkts) im Durchschnitt (bzw. 69% des benutzten Datensamples) bei dem überprüften Produktuniversum unter 50 Basispunkten bzw. 0.50%. Im Klartext: Die Marge des Emittenten zwischen dem, was der Anleger bezahlt und dem, was das gekaufte Produkt zu diesem Zeitpunkt effektiv wert ist, beträgt 0.50%. Das ist deutlich tiefer als landläufig erwartet und im Vergleich zu anderen Branchen extrem tief. Mehr als 85% der analysierten Produkte haben einen Fair-Value-Gap von weniger als 1%. Detailliert möchten wir in dieser Ausgabe Tracker-Zertifikate, Reverse-Convertibles und Mini-Futures durchleuchten. Die Analyse-Ergebnisse der Barrier-Reverse-Convertibles und deren Fair-Value-Gaps werden geplanter Weise in den nächsten Monaten publiziert.

Produktgruppen im Detail

Im von uns verwendeten Datensample auf Basis von SIX Swiss Exchange kotierten Tracker-Zertifikaten haben rund 42% der Produkte ebenfalls einen Fair-Value-Gap von 0.50% oder darunter. Tracker auf einfach replizierbare Basiswerte wie breite Aktienindizes oder kleine Baskets mit liquiden Underlyings gehören hier mehrheitlich dazu. Deutlich sichtbar sind die Ausreisser nach oben: Rund ein Drittel aller Tracker-Zertifikate sind mit einer Marge von mehr als 0,50% belegt. Das trifft insbesondere für exotische Baskets bzw. komplexe Indizes zu. Klare Verhältnisse herrschen bei Reverse Convertibles. Dort beinhalten 90% der getesteten Samples eine Marge von kleiner 0.50%. Die Einfachheit der Produktstruktur liess dies grundsätzlich vermuten. Ebenfalls offensichtlich, allerdings offenkundig markant, sind die Fair-Value-Gaps bei den geprüften Mini-Futures. Dort haben 73% der überprüften Produktsamples eine Marge von grösser als 0.50%. Lediglich 24% und damit die Minderheit der Mini-Futures kommt mit einer Marge von kleiner 0,50% aus. Die Conveniance der Futures im Kleinformat kommt nicht zum Nulltarif.

Wichtiger Mosaikstein

Unter dem Strich belegt diese Analyse, dass die Mehrheit der Tracker-Zertifikate einer fairen Margengestaltung unterliegt und bei Reverse Convertibles ebenfalls konkurrenzfähig tiefe Margen angesetzt werden. Einzig die Mini-Futures können im Einzelfall eine erhöhte Marge beinhalten. Gleichzeitig ist die Vermutung widerlegt, dass sich Emissionshäuser happige Aufschläge zum Nachteil der Produktkäufer genehmigen. Die vereinzelt von Anlegern kolportierten «10%igen Preisaufschläge» sind Phantasie. Vielmehr hat sich inzwischen ein seriöses Margenniveau etabliert. Ein wichtiger Mosaikstein für mehr Vertrauen in die Produktangebote wird der ab 1. März 2015 von Schweizerischen Verband für Strukturierte Produkte (SVSP) veröffentlichte «Issuer Estimated Value». Die Vertriebsgebühr wird dann als Prozentsatz des Ausgabepreises angegeben und auf dem vereinfachten Prospekt der jeweiligen Produkte ausgewiesen. Spätestens dann sollte (zumindest massentauglich) erkennbar sein, wie es um die Margen im Produkt steht.