Terminmärkte: Die Entscheidung fällt in der Kurve

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  Serge Nussbaumer
  Chefredaktor

Zum kalendarischen Herbstbeginn wollte der Sommer in diesem Jahr das Feld nicht räumen. Bei strahlendem Sonnenschein und Temperaturen von deutlich über 20 Grad tummelten sich die Menschen in Strassencafés, Biergärten und sogar an den Badeseen. Was allerdings nichts daran ändert, dass in vielen Häusern die Heizungen schon bald hochgefahren werden müssen. Laut Zahlen des Bundesamts für Statistik war Öl 2021 in der Schweiz in 40% aller Gebäude mit Wohnnutzung die Hauptenergiequelle. In weiteren 17.6% wurde Gas verheizt. Insofern dürfte die aktuelle Entwicklung an den Rohstoffmärkten weder Hauseigentümer noch Mieter «kalt» lassen. Innerhalb von drei Monaten hat sich ein Fass der Nordseeölgattung Brent um annähernd ein Viertel verteuert (siehe Grafik 1). Zwar ging es mit Heizöl nicht ganz so stark nach oben. Gleichwohl lag Preis für 100 Liter laut dem Portal heizoel24.ch Ende September mit CHF 123 um 17% über dem drei Monate zuvor ermittelten Niveau. 

Erhebliches Marktdefizit

Hinter dem jüngsten Preisanstieg bei Öl verbirgt sich vor allem das Narrativ einer drohenden Verknappung. In ihrem jüngsten Monatsbericht bringt die Internationale Energieagentur IEA die Situation auf den Punkt: «Die Verlängerung der Produktionskürzungen durch Saudi-Arabien und Russland bis Ende des Jahres fixiert im 4. Quartal 2023 ein erhebliches Marktdefizit.» Während die Saudis freiwillig auf die Förderung von 1 Million Barrel pro Tag verzichten, drosselt Russland seine Pumpen im Volumen von 300’000 Fass täglich. Dieser Anfang September veröffentlichte Schritt hat die Ölpreisrally sprichwörtlich angeheizt.

Gleichzeitig zementierte er die Terminkurve für den wichtigsten Energieträger. Brent befindet sich in einer mustergültigen Backwardation. Das heisst, länger laufende Futures zeigen gegenüber ihren früher fälligen Pendants einen Preisabschlag. Für die Lieferung per Ende Jahr taxiert die Intercontinental Exchange (ICE) das Barrel Brent auf rund USD 91. Wer den Rohstoff erst in zwölf Monaten benötigt, zahlt knapp ein Zehntel weniger (siehe Grafik 2). Die Backwardation zeigt, dass die Marktteilnehmer bereit sind, für die kurzfristige Verfügbarkeit des Rohstoffes einen Aufschlag zu bezahlen.

Flaute im Kornfeld

Normal ist das nicht. Denn eigentlich inkludieren die Warenterminbörsen Lager- und Versicherungskosten. Sie führen dazu, dass der Preis steigt, je weiter der Liefertermin in der Zukunft liegt. Typischerweise ist dies bei Agrarwaren der Fall. Beispiel Weizen: Am Chicago Board of Trade (CBOT) kostet ein Scheffel (27.2155 kg) dieses wichtigen Getreides zur Lieferung im Dezember USc 592.25. Der Ende 2024 auslaufende Kontrakt steht rund 14% höher (siehe Grafik 3). Das Contango der Terminkurve für Weizen geht mit fallenden Preisen einher. Auf Sicht von einem Jahr hat der nächstfällige CBOT-Future um annähernd ein Drittel nachgegeben.

Nach der russischen Invasion in die Ukraine war der Kontrakt noch auf zuvor ungekannte Höhen geklettert. Doch haben sich Befürchtungen, wonach die Lieferungen der beiden Länder – Russland und die Ukraine stehen zusammen für knapp 30% der globalen Weizenexporte – ausbleiben könnten, bisher nicht bewahrheitet. Und auch die schrumpfenden Lagerbestände helfen der Notierung wenig. Die Relation der Vorräte zum Verbrauch in den führenden Anbauländern könnte während der Anbauperiode 2023/24 auf 13.5% fallen. Laut der Prognose des US-Landwirtschaftsministeriums würde die sogenannte «Stock-to-Use-Ratio» damit das tiefste Niveau seit 2007/08 erreichen.

Eine Generationenfrage 

Zurück zu den Terminkurven. Ihre Biegungen liefern nicht nur Indizien für die Versorgungslage am jeweiligen Markt. Sie können zudem massgeblichen Einfluss auf die Entwicklung von Rohstoffanlagen nehmen. Wer sich dauerhaft in einer Naturware positionieren möchte, ist auf den regelmässigen Austausch von Futures angewiesen. Im Contango fallen bei diesem Rollvorgang zusätzlich Kosten an. Grund: Der Erlös aus dem Verkauf eines fälligen Kontrakts reicht nicht für den Erwerb des nachfolgenden. In der Backwardation sind dagegen Rollgewinne möglich, da die Einnahmen aus dem abgegebenen Future den Aufwand für den Erwerb des nächsten übertreffen.

Für Rohstoffindizes ist das skizzierte Wechselspiel unabdingbar. Allerdings gehen sie dabei unterschiedlich vor. Benchmarks der ersten Generation sind am kurzen Ende der Terminkurve positioniert. Sie tauschen also beispielsweise den im Oktober fälligen Kontrakt gegen das einen Monat später auslaufende Pendant. Da das Contango die gängige Konstellation ist, mussten und müssen diese Indizes häufig Rollverluste hinnehmen. 

Als Reaktion darauf haben verschiedene Indexanbieter nach der Jahrtausendwende neue Methodiken entwickelt. Insbesondere wurde dabei der Rollvorgang zeitlich gestreckt. Heute zählt das CMCI-Konzept zu den bekanntesten Rohstoffgradmessern der zweiten Generation. UBS hat den Constant Maturity Commodity Index Anfang 2007 gemeinsam mit Bloomberg lanciert. Anstatt punktuell weiter zu rollen, verschiebt sich hier täglich ein Teil der Future-Allokation. Gleichzeitig positioniert sich CMCI über die gesamte Terminkurve hinweg. Auf diese Weise soll eine Konzentration auf das vordere Ende des Laufzeitenspektrums verhindert werden. Mittlerweile dominiert die UBS mit ihrem CMCI-Konzept im Markt für Strukturierte Produkte das Rohstoffsegment. 

Markante Rollgewinne 

Und doch hatte die zweite Generation bei Öl zuletzt gegenüber klassischen Benchmarks das Nachsehen. Der Bloomberg Brent Crude Subindex Total Return ist vollständig in Terminkontrakten mit einer Laufzeit von drei Monaten allokiert. Während der vergangenen beiden, von der Backwardation geprägten, Jahre legte dieser Gradmesser um rund zwei Drittel zu. Damit hatte er sowohl gegenüber dem Brent-Spotpreis als auch relativ zum CMCI-Index für die Nordseegattung die Nase vorn (siehe Grafik 4). Wer davon ausgeht, dass Brent in der Backwardation bleibt, kann sich den Bloomberg Brent Crude Subindex Total Return mit dem Tracker-Zertifikat BCBRUU ins Depot holen. Emittentin ist auch hier die UBS. 

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