Von der Immobilienkrise zum Technologieboom: Der Weg zur Erholung? 

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  Serge Nussbaumer
  Chefredaktor

Wir wünschen Ihnen viel Spass beim Hören:

Herr Malloy, was sind die Gründe für den Abwärtstrend des chinesischen Aktienmarktes seit Februar 2021?

China war nach der COVID-Krise im Jahr 2020 ein sehr starker Markt, und chinesische Aktien entwickelten sich auch 2021 sehr gut. Allerdings hat die Regierung verschiedene Wirtschaftsbereiche reguliert, darunter E-Commerce, Gaming, Bildung und sogar einige Technologieplattformen im Zahlungsverkehr. Wenn man sich die Gründe für diese Regulierungen ansieht, waren sie sinnvoll, hatten aber wirtschaftliche Folgen für diese Unternehmen. In der Vergangenheit haben wir beobachtet, dass die Regierung in der Regel Regulierungsphasen von 12 bis 18 Monaten durchführt. Dieses Muster hat sich in den letzten 15 Jahren wiederholt. Nach unserer Einschätzung haben wir bereits eine Regulierungsphase erlebt, die mit dem Markteintritt von Ant Financial und Alibaba Ende 2020 be-
gann und 2021 zu einer Korrektur führte.

«Investoren neigen dazu, China heute mit Japan zu vergleichen.»

In China gab es während der COVID-Pandemie mehrere Lockdowns, wobei der zweite wahrscheinlich einer der härtesten war, den wir weltweit gesehen haben. Dies setzte die Wirtschaft und den Aktienmarkt zusätzlich unter Druck.

Der Feng-Shui-Index, der jährlich von der CLSA veröffentlicht wird, prognostiziert für den chinesischen Aktienmarkt einen Aufwärtstrend vom 3. April 2024 bis zum 3. Februar 2025. Halten Sie das für realistisch?

Das Risiko-Ertrags-Verhältnis des chinesischen Marktes zeigt sich derzeit äusserst positiv. Wir haben eine übergewichtete Position, da, obwohl die Bewertungen in einigen Sektoren extrem hoch sind, die Unternehmen in bestimmten Wirtschaftsbereichen immer noch ein sehr starkes Umsatz- und Gewinnwachstum verzeichnen. Basierend auf diesen spezifischen Daten sind die Aussichten für China in diesem Jahr und möglicherweise auch in den kommenden Jahren äusserst vielversprechend. Diese Ansicht mag nicht allgemein akzeptiert sein, aber wir haben in der Vergangenheit Erfolg damit gehabt, abweichende Meinungen zu vertreten.

Im Gegensatz zu den meisten westlichen Ländern, die unter einer zu hohen Teuerung leiden, kämpft China mit deflationären Tendenzen. Wird China in den kommenden Jahren eher den Weg Japans oder den von Ländern wie der Türkei einschlagen?

Investoren neigen dazu, China heute mit Japan zu vergleichen. Wir sind jedoch der Meinung, dass sich China in einer ganz anderen Position befindet als Japan nach dem Boom der 1980er-Jahre. Beispielsweise ist das BIP pro Kopf in China auf bereinigter Basis viel niedriger als damals in Japan. Heute liegt das BIP pro Kopf in China bei etwa USD 12’000 bis 13’000, während es in Japan vor 30 Jahren bei USD 25’000 lag. 

Ein weiterer Punkt ist, dass China trotz eines verlangsamten und sogar leicht negativen Bevölkerungswachstums über ein enormes Produktivitätspotenzial verfügt. China ist die zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt. Wenn wir die Grösse Chinas mit der Japans vergleichen, ist der Unterschied enorm. Selbst die monatlichen Exporte sind derzeit etwa fünf- bis sechsmal so hoch wie die Japans. 

Um auf Ihre Frage nach dem Deflationsdruck zurückzukommen: China hat in der Tat einen ziemlich grossen Spielraum, um die Zinssätze zu senken, was es bereits getan hat, um die Staatsausgaben zu erhöhen. Sie haben auch die Möglichkeit, das Steuersystem umzustrukturieren, um den Konsum anzukurbeln. Unserer Meinung nach haben sie die Option, mehrere Konjunkturprogramme aufzulegen. Und das gestaltet sich einfacher, wenn kein Inflationsdruck vorhanden ist. Wenn jedoch Inflationsdruck besteht, wie in Ländern wie in der Türkei oder auch in den USA, wird es schwieriger. Die USA haben überraschenderweise eine höhere Inflation, und dann ist es viel schwieriger, Konjunkturmassnahmen zu ergreifen und die Wirtschaft wieder auf Kurs zu bringen.

Mich interessiert vor allem: Wie ist der aktuelle Stand der Immobilienkrise?

Wir glauben, dass wir uns im Spätstadium einer Immobilienkrise befinden. Evergrande ist heute ein bekannter Name für die meisten Investoren, was darauf hindeutet, dass das Unternehmen nicht neu auf dem Markt ist, sondern schon seit vielen Jahren existiert. Sie sprechen sogar von einer vollständigen Liquidation des Unternehmens. Es gibt andere grosse Konglomerate, die in den Nachrichten waren, und deshalb konzentriert sich die Regierung in dieser Phase sehr auf die Stabilisierung des Immobilienmarktes. Und das ist entscheidend. Regierungen brauchen typischerweise lange, um zu handeln, aber wenn sie es tun und das Problem erkennen, wie wir es 2008 und 2009 bei der US-Regierung gesehen haben, die TARP und TARP 1, TARP 2, gefolgt von QE, umgesetzt hat, gehen sie oft in die andere Richtung.

«Wir glauben, dass wir uns im Spätstadium einer Immobilienkrise befinden.»

Es gibt Anzeichen von Stabilität. Die Banken in China unterstützen die Immobilienunternehmen und leisten damit einen nationalen Dienst, indem sie diese finanzieren. Dennoch glauben wir, dass in China immer noch eine Wachstumsgeschichte für den Wohnungsbau besteht – zwar keine starke, aber die Tatsache, dass die Urbanisierung weiterhin stattfindet. Es gibt nach wie vor eine Aufwertung der Immobilien, da die vor 15 bis 20 Jahren errichteten Gebäude modernisiert werden müssen. Daran wird sich auch nichts ändern, so dass es nur eine Frage der Zeit ist, bis das Vertrauen in den Immobilienmarkt zurückkehrt. In einigen Städten der ersten Kategorie ist dies bereits zu beobachten,und einige dieser Projekte laufen sogar recht gut. Es wird einige Zeit dauern, bis das Vertrauen auch in die Städte der dritten und vierten Kategorie zurückkehrt. Aber auch hier wird der Prozess in der Regel so verlaufen.

Welche Massnahmen erwarten Sie von Seiten der People’s Bank of China, um die Krise zu überwinden?

Sie haben die Zinssätze gesenkt, können sie weiter senken und sind damit grundsätzlich in der Lage, das Zinsumfeld stärker unter Druck zu setzen. Sie haben Druck auf die staatlichen Banken ausgeübt und haben auch Anreize für Projekte geschaffen. Bei einigen Stadtentwicklungsprojekten sehen wir, dass die Finanzierung durchkommt. China braucht typischerweise eine Weile, um sich zu bewegen, aber wenn es sich bewegt, dann sehr schnell. Das wissen wir, denn wenn wir auf die letzten drei Jahre zurückblicken, dann haben sich die chinesischen Behörden zuerst auf die Regulierung konzentriert, dann waren sie mit COVID beschäftigt und damit, durch den Parteikongress zu kommen. Jetzt sehen wir, dass der Hauptfokus der Regierung auf der Wiederbelebung der Wirtschaft, der Bekämpfung der Arbeitslosigkeit und sogar der Unterstützung des Aktienmarktes liegt.

Es gibt eine Vielzahl staatlicher Stellen, die derzeit Aktien kaufen. Diese sind in den letzten Tagen aktiv am Markt tätig gewesen. Vor einer Woche wurde der Leiter der Wertpapieraufsichtsbehörde ausgetauscht. Die neu ernannte Person verfolgt einen deutlich marktorientierteren Ansatz und hat in den letzten zehn Tagen intensive Gespräche mit Investoren geführt. Ich denke, dies erklärt zum Teil die starke Performance des Marktes heute. Der aktuelle Aufschwung am Aktienmarkt ist daher vor allem auf diese marktorientierten Strategien zurückzuführen.

Und um auf die Frage zum Immobilienmarkt zurückzukommen: Es ist einfach wichtig, die Stabilität der Schulden- und Aktienmärkte wiederherzustellen. Auf dem Schuldenmarkt sehen wir, dass sich Problemwertpapiere im Immobiliensektor stabilisiert haben. Immobilienentwickler mit hoher Rendite werden immer noch mit Renditen zwischen 10% bis 12% gehandelt, und sobald sich die Aktien- und Anleihemärkte wieder stabilisieren, werden auch diese Renditen sinken. Viele dieser Unternehmen verfügen über solide Bilanzen und sind äusserst gut positioniert. Ein beträchtlicher Teil davon sind grosse staatliche Unternehmen.

Die chinesische Währung hat seit Februar 2022 gegenüber dem US-Dollar an Wert verloren. Wie sehen Sie die weitere Entwicklung für 2024?

Der US-Dollar hat in letzter Zeit an Stärke gewonnen, insbesondere während der Zinserhöhungen durch die Fed, was seine Dominanz auf den globalen Aktienmärkten weiter gestärkt hat. Im Vergleich dazu stehen die Währungen der Schwellenländer oft entweder im Wettbewerb mit dem US-Dollar oder sind schwach gegenüber ihm. Diese Volkswirtschaften werden von einer Erholung profitieren, wenn sie erst einmal Fahrt aufgenommen haben. Viele von ihnen, darunter auch China, kämpfen immer noch mit den Auswirkungen der COVID-Krise. Dies mag für einige in den Industrieländern seltsam erscheinen, doch es liegt daran, dass diesen Ländern oft die Steuereinnahmen fehlen und ihre Zentralbanken es nicht geschafft haben, die Zinssätze auf Null oder sogar ins Negative zu senken. Daher glauben wir, dass die Wettbewerbsfähigkeit von Währungen wie dem Renminbi (RMB), dem brasilianischen Real (BRL) oder der türkischen Lira (TRY) diesen Volkswirtschaften zu neuem Wachstum verhelfen wird. Wir sind überzeugt, dass die vergangenen zehn Jahre von Stärke geprägt waren und dass die kommenden zehn Jahre nicht unbedingt genauso verlaufen werden. Es besteht sogar die Möglichkeit, dass sie ähnlich verlaufen wie in den frühen 2’000er-Jahren.

In Bezug auf den chinesischen RMB stellt sich die Frage nach seiner Wettbewerbsfähigkeit. Die Exporte sind im letzten Jahr gestiegen und China wird zweifellos eine Exportmaschine bleiben. Besonders beeindruckend ist jedoch die chinesische Wettbewerbsfähigkeit im Bereich der Elektrofahrzeuge. Europa ist besorgt über den Zustrom von Importen aus China, während chinesische Unternehmen ihre Produkte erfolgreich auf den internationalen Markt bringen. Die USA sehen darin eindeutig eine ernsthafte Bedrohung.

«In Bezug auf den chinesischen RMB stellt sich die Frage nach seiner Wettbewerbsfähigkeit.»

Vor einer Woche sagte Elon Musk, dass China unter den aktuellen Bedingungen den Markt für Elektrofahrzeuge vollständig dominieren wird. Das liegt an ihrer Produktivität: Sie bieten uns ein qualitativ hochwertiges Produkt zu einem niedrigeren Preis an, das am Ende des Tages wahrscheinlich über eine bessere Technologie verfügt als einige der Unternehmen in entwickelten Märkten. Wir führen einen Grossteil unserer eigenen makroökonomischen Analysen intern durch, aber wir sehen möglicherweise, dass der RMB von hier aus leicht schwächer wird. Dennoch erwarten wir, dass er weiterhin sehr wettbewerbsfähig ist und sich erneut für ein stärkeres Wachstum in China positioniert.

Die Beziehungen zu den USA sind seit Präsident Trump stark belastet. Das Handelsdefizit der USA mit China ist auf dem niedrigsten Stand seit 2010. Woher kommen die Impulse für China in den kommenden Jahren?

Wenn wir die Beziehung zwischen den USA und China betrachten, sehen wir, dass sie schwierig ist, weil China als aufstrebende Macht an Bedeutung gewinnt. China ist die zweitgrösste Volkswirtschaft der Welt und dominiert tatsächlich in bestimmten Sektoren. Seine Wirtschaft adoptiert Technologie sehr schnell, was ihm einige starke Vorteile verschafft. Doch wenn wir uns China unter Biden ansehen – und wir müssen abwarten, wie die nächste Regierung aussieht – glauben wir tatsächlich, dass die Beziehung zwischen den USA und China heute besser ist als vor einem Jahr oder vielleicht sogar vor zwei Jahren. Das heisst nicht, dass sie grossartig ist, aber wir sehen nicht, dass sie sich viel schlechter entwickelt als in der Vergangenheit. Donald Trump hat darüber gesprochen, bei Amtsantritt Steuern oder Zölle auf chinesische Waren zu erheben, aber der Markt und die Politiker wissen, dass dies letztendlich eine Steuer für uns Wähler bedeutet und tatsächlich inflationär wirkt.

Wenn wir uns China anschauen, sehen wir, dass es sich auf andere Märkte konzentriert. Der Handel zwischen China und anderen Schwellenländern hat enorm zugenommen, und wir gehen davon aus, dass das so weitergehen wird. Selbst in Brasilien hat der Agrarhandel in den letzten sieben Jahren von Trumps Abkehr von China profitiert. Wenn man mit US-Landwirten spricht, sind sie nicht begeistert von Trumps Rückkehr, weil sie sehen, dass er der Landwirtschaft wieder schaden wird, wie es unter der Trump-Regierung der Fall war. Betrachtet man die politische Ausrichtung der chinesischen Regierung, so streben sie klar die Produktion hochwertigerer Produkte an. Wenn man sich vor Augen führt, wo Japan vor 40 Jahren oder Korea vor 30 Jahren standen, gibt es keinen Grund anzunehmen, dass China nicht ähnlich grosse Unternehmen wie Hyundai Motors, Kia oder Toyota hervorbringen und auf bestimmten Gebieten dominieren kann. Im Bereich der Solarzellen und Batterien für Elektroautos haben sie bereits eine dominierende Stellung erreicht. Und wenn wir uns die Halbleiterindustrie ansehen, konzentriert sich China stark darauf, seine Kapazitäten zur Produktion von kleinen Halbleitern zu erhöhen und den Rückstand gegenüber dem Rest der Welt aufzuholen.

Laut dem im März 2021 verabschiedeten 14. Fünfjahresplan sehen die langfristigen ökonomischen Ziele vor, dass China im Jahr 2035 mit seinem Pro-Kopf-BIP das Niveau von Ländern mit mittlerem Entwicklungsstand erreichen soll, d. h. ein Pro-Kopf-BIP von ca. USD 20’000. Ist dies realistisch und wo steht China heute auf diesem Weg?

Es ist durchaus realistisch, dass China dieses Ziel erreichen kann. Wenn wir uns die Zahlen anschauen, dann bedeutet das im Wesentlichen, dass sich das BIP pro Kopf in diesem Zeitraum verdoppeln wird, also eine Wachstumsrate, die in etwa der entspricht, die wir im letzten Jahr gesehen haben. Wir trauen den Zahlen der Regierung nicht ganz, aber wenn wir uns bestimmte Bereiche der Wirtschaft genauer anschauen, zum Beispiel die Ölimporte, den Stromverbrauch oder den Kupferverbrauch, dann ist es durchaus möglich, dass die chinesische Wirtschaft im letzten Jahr um 5% oder sogar um 5.2% gewachsen ist. Wenn wir uns die Entwicklung in bestimmten Bereichen der Wirtschaft anschauen, die weitere Urbanisierung, den Übergang zu erneuerbaren Energien, dann glaube ich, sehen wir heute in China Unternehmen, die vor zehn Jahren noch zu 100% Kohleproduzenten waren und heute zu 50% erneuerbare Energien nutzen. Das ist ein sehr schneller Übergang in grossem Massstab, und da ist China wirklich erfolgreich.

«Betrachtet man die politische Ausrichtung der chinesischen Regierung, so streben sie klar die Produktion hochwertigerer Produkte an.»

Als Stock Picker sind wir davon überzeugt, dass wir ohne Weiteres 20 Unternehmen finden können, die von diesem Wachstum profitieren werden. Es ist sehr wahrscheinlich, dass diese Unternehmen ein deutliches Umsatz- und Gewinnwachstum verzeichnen werden.

Die am 28. Juni 2022 emittierte China-Strategie hat sich bisher sowohl absolut als auch relativ zum MSCI China negativ entwickelt. Woran liegt das und wie will der Portfoliomanager die Strategie wieder auf Erfolgskurs bringen?

Wenn man sich diese Strategie anschaut, dann ist das nur ein Bruchteil. Wenn man sich unsere Bilanz der letzten fast zwölf Jahre ansieht, dann haben wir eine sehr gute Performance erzielt. Der jüngste Performanceeinbruch ist auf China und unsere Positionierung dort zurückzuführen. Im Jahr 2020 hatten wir eine sehr starke Outperformance erzielt. China war also eine Belastung für das Portfolio. Ende 2020 waren wir mit rund 9% untergewichtet. Diese Position haben wir vor rund 18 Monaten aufgelöst und sind zu einer übergewichteten Position übergegangen. Die Unternehmen, in die wir investieren, weisen tendenziell ein höheres Beta auf, da sie ein höheres Wachstum verzeichnen.

«Jedes Jahr werden in China etwa 22 Millionen Autos verkauft – und nur 2% davon sind Elektroautos.»

Zu den Technologieunternehmen, von denen Ihre Leser vielleicht schon gehört haben, gehören Baidu oder Tencent, aber auch neuere Technologieunternehmen wie Quaisho, oder ByteDance. Diese Unternehmen zeichnen sich durch hohes Wachstum aus. Die Aktien sind dramatisch gefallen, aber derzeit sind sie auf absoluter, nicht auf relativer Basis, extrem günstig bewertet. Und wir glauben, dass es nur eine Frage der Zeit ist, bis der Markt diese Unternehmen für ihre Marktposition und ihr anhaltend positives Wachstum belohnen wird.

Welches sind die Sektoren mit dem grössten Potenzial für das laufende Jahr?

Wir beobachten verschiedene Sektoren, insbesondere die Technologieplattformunternehmen, die von der Regulierung betroffen sind, angefangen bei den Branchengrössen wie Tencent und Alibaba. Daher halten wir dort Positionen. Aber wir richten unser Augenmerk auch auf einige der Technologieführer, die vom Markt etwas vernachlässigt wurden, wie zum Beispiel Baidu. Baidu ist ein führendes Unternehmen im Bereich der Suche und konkurriert daher im Kerngeschäft der Suchtechnologie. Darüber hinaus hat Baidu eine generative KI-Plattform eingeführt, die mittlerweile in ihrer vierten Version vorliegt.

Sie sind gerade erst gestartet und haben bereits bis zu 80 Millionen Abonnenten und mehr als 100’000 Unternehmen auf ihrer Plattform. Unserer Ansicht nach befinden wir uns beim Thema generative KI und maschinelles Lernen erst am Anfang eines Wachstumszyklus, und das nicht nur in den USA oder Europa, sondern auch in aufstrebenden Märkten. Wir sind der Überzeugung, dass Unternehmen wie Baidu in diesem Bereich führend sein werden. 

Bezüglich der Automobilindustrie sind wir der Meinung, dass Unternehmen wie Li Auto und Geely, im Bereich Elektrofahrzeuge führend sind. Sie verfügen über erstklassige Technologien und bieten überlegene Produkte zu äusserst wettbewerbsfähigen Preisen an. Eine phänomenale Statistik, über die ich mit meinem Team gesprochen habe: In China gibt es insgesamt rund 400 Millionen Autos auf dem Markt. Jedes Jahr werden in China etwa 22 Millionen Autos verkauft – und nur 2% davon sind Elektroautos. Wir wissen jetzt, dass China in diesem Bereich aktiv ist. Sie subventionieren Elektrofahrzeuge und treiben die Batterietechnologie voran, um die Preise zu senken. Sie haben Hersteller von Elektrofahrzeugen, darunter Tesla. Interessanterweise kommen 20% der Verkäufe von Tesla aus China. Deshalb halten wir den Automobilsektor für sehr spannend.

«Tencent war vor fünf Jahren ein Muss im Portfolio.»

Und schliesslich haben wir auch einige Engagements auf dem Immobilienmarkt. Wir investieren dabei in hochwertige Unternehmen wie Country Garden Services, das netto liquide ist und über weit über eine Milliarde Bargeld verfügt. Diese Unternehmen generieren langfristig Cashflow. Ein weiteres Beispiel ist Longfor, ein Entwickler von hochwertigen Immobilien und Einkaufszentren. Obwohl diese Unternehmen stark getroffen wurden, glauben wir, dass sie tatsächlich eine sehr gute Gelegenheit bieten.

Welches sind Ihrer Meinung nach die chinesischen «Magnificent Seven», die ein Anleger im Rahmen eines diversifizierten Portfolios in Betracht ziehen sollte?

Ich denke auf jeden Fall an Baidu. Wenn man sich die Aktie anschaut, wird sie mit weniger als dem Zehnfachen des Gewinns gehandelt. Aber ich glaube, Baidu ist auf dem besten Weg, ein fundamentaler Gamechanger in China zu werden.

Tencent war vor fünf Jahren ein Muss im Portfolio. Das Unternehmen ist führend in der Spieletechnologie. Eines der neuen Gebiete, an denen wir im Rahmen unserer thematischen Forschung intensiv arbeiten, sind im Wesentlichen Virtual-Reality-Headsets. Die Idee, ein tragbares Gerät zu haben, das Virtual Reality, Augmented Reality und Gaming integriert, ist schwer zu ignorieren. Tencent wird daher zweifellos zu den Gewinnern dieser Branche gehören.

Pinduoduo (PDD) ist ein relativ neues Unternehmen, das mit seiner Marke Temu (Marke ausserhalb Chinas) den E-Commerce aufmischt. PDD ist der Meinung, dass es in China in bestimmten Segmenten erhebliche Überkapazitäten gibt und dass man Produkte zu viel günstigeren Preisen auf den Markt bringen könnte. Und ich glaube, sie werden den E-Commerce auf den Kopf stellen. 

Dann würde ich zum Automobilsektor übergehen und ich denke, dass Li Auto und Geely die dominierenden Unternehmen sein werden. Auch BYD ist ein führendes Unternehmen, obwohl ich glaube, dass sie nicht ganz in dieses Thema passen.

Vielen Dank!  

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John Malloy
Leiter des Teams Global Emerging and Frontier Markets/Strategie bei Redwheel

John ist Leiter des Teams Global Emerging and Frontier Markets/Strategie und seit 2015 bei Redwheel. In seiner Funktion ist er bestrebt, das beste Schwellenländer- und Frontier-Markets-Franchise aufzubauen, das Alpha für Investoren generiert und gleichzeitig positive Auswirkungen auf Governance, soziale und ökologische Herausforderungen auf der ganzen Welt hat, indem er Mehrwert für Kollegen, Aktionäre und Stakeholder insgesamt schafft. Vor seiner Zeit bei Redwheel war John als Senior Managing Director bei Everest Capital und er begann seine Laufbahn in der Investmentbranche 1993 bei Baring Asset Management.