Im SPI Small Companies Index gibt es einige interessante Titel

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  Serge Nussbaumer
  Chefredaktor

Wie beurteilen Sie aktuell die Marktchancen für Small- und Microcaps in den verschiedenen Regionen (USA, Europa, Schweiz) und unterscheiden sich die Treiber jeweils?

Seit Ausbruch der Corona-Pandemie hinken die Small Caps den grosskapitalisierten Werten in sämtlichen Regionen deutlich hinterher, was grundsätzlich Aufholpotenzial bietet. Dafür braucht es aber eine nachhaltige Konjunkturerholung. Grundsätzlich sind Small Caps stärker von der lokalen Wirtschaft abhängig als global tätige Grosskonzerne. Werden beispielsweise in gewissen Ländern spezifische Konjunktur- oder Infrastrukturprogramme lanciert, profitieren die entsprechenden Firmen überproportional. Insofern ist eine detaillierte makroökonomische Analyse der einzelnen Länder und Regionen von hoher Relevanz. Für viele kleinere Unternehmen sind auch die US-Zölle eine Herausforderung. Im Gegensatz zu den global tätigen Konzernen mit verschiedenen Produktionsstandorten, produzieren diese oft lokal und sind damit direkt von den Zöllen betroffen. 

Was waren aus Ihrer Sicht die Hauptgründe für die Underperformance von Small Caps in den vergangenen Jahren – und was ändert sich jetzt im Jahr 2025?

Ein Hauptgrund ist sicher die schwache globale Wirtschaftserholung seit der Pandemie. Insbesondere der Industriesektor befindet sich weiter in einer hartnäckigen Stagnation mit teilweise rezessiven Tendenzen. Da im Small-Cap Segment Industriewerte deutlich übervertreten sind, ist die Unterperformance daher nicht erstaunlich. Hinzu kommt, dass viele kleinere Firmen mit dem starken Inflationsanstieg weniger gut umgehen konnten und die Gewinnmargen entsprechend unter Druck gekommen sind. Aufgrund unserer Konjunkturprognosen erwarten wir in diesem Jahr keine konjunkturelle Aufhellung. Das Tal der Tränen könnte also noch etwas andauern. Für 2026 gibt es aufgrund der geplanten Infrastrukturprogramme in Europa aber gewisse Hoffnungen auf eine Verbesserung der Lage.

Welche Sektoren oder Geschäftsmodelle sind Ihrer Analyse zufolge für Small- und Microcap-Investoren im aktuellen Umfeld besonders attraktiv?

Gerade bei kleinen börsenkotierten Firmen ist entscheidend, dass sie in ihren Nischen Weltmarktführer sind und qualitativ hochstehende Produkte anbieten. Daraus ergibt sich automatisch eine gewisse Preissetzungsmacht. Sektorseitig erachten wir derzeit den Gesundheitsbereich aber zunehmend auch Unternehmen im Bereich Bau und Infrastruktur als attraktiv.

Welche Merkmale sind für Sie entscheidend, um zwischen attraktiven Small-/Microcaps und «Value Traps» zu unterscheiden?

Der entscheidende Faktor ist, ob es einer Firmen gelingt, nachhaltig ihre Kapitalkosten zu verdienen. Liegt der Return on Invested Capital (ROIC) über den Kapitalkosten wird Wert generiert. Interessant sind aber auch Titel, denen das aktuell noch nicht gelingt, wo aber eine klare Strategie besteht, um eine solche Wertgenerierung in Zukunft zu erreichen. Solche Werte bieten oft das höchste Wertsteigerungspotenzial. 

Wie finden Sie neue, noch wenig beachtete Unternehmen («Hidden Champions») und wie sieht Ihr Research-Prozess aus?

Bei der Vorselektion hilft als erster Schritt ein quantitatives Screening. Dabei werden die Unternehmen nach diversen Kennzahlen analysiert und aussortiert. Die interessanten Aktien werden anschliessend einer vertieften SWOT-Analyse unterzogen. Wichtig ist auch die Beurteilung der Konkurrenzsituation. Idealerweise verfügen die Unternehmehen über einen Burggraben, was ihnen eine gute Marktstellung sichert. Bei den verbleibenden Aktien wird dann mit Hilfe eines DCF-Modells der «faire Wert» eruiert. Liegt dieser deutlich über dem aktuellen Kursniveau kommt die Aktie auf die Kaufliste.

Welche Rolle spielt das direkte Managementgespräch und wie unterscheiden sich Small- und Microcap-Managements von denen in Large Caps?

Erfahrungsgemäss ist das Management bei kleineren Unternehmen im Austausch mit Analysten offener und oft ist auch ein direkter Zugang möglich. Dadurch kann sich ein Analyst ein besseres und persönlicheres Bild des Top-Managements machen. Bei Grosskonzernen hingegen läuft die Kommunikation in der Regel über die jeweilige Investor-Relations-Abteilung und ist damit allgemein anonymer. 

Gibt es spezifische Risiken bei Small- und Microcaps, die Investoren besonders im Blick behalten sollten?

Ein sehr relevantes Thema ist die deutlich geringere Liquidität. Gewisse Werte werden nur sporadisch gehandelt und entsprechend ist ein Positionsaufbau oder -abbau langwierig und aufgrund der breiteren Bid-Ask Spreads auch teurer. Andererseits ist es aber genau diese Illiquiditätsprämie, welche in der langen Frist zu einer Überperformance der kleineren Werte führt. 

Inwiefern beeinflussen die Zins- und Inflationsentwicklung aktuell Ihre Allokationsentscheidungen im Small-Cap-Bereich?

Die Allokationsentscheide sind stärker von den konjunkturellen Einschätzungen abhängig. Small Caps haben die Tendenz in wirtschaftlichen Aufschwungsphasen den breiten Markt deutlich zu übertreffen. Sinkende Zinsen sind in der Regel ein Vorbote einer zukünftigen Konjunkturerholung und reduzieren die (Re-)Finanzierungskosten der Unternehmen. Insofern wirken auch diese unterstützend für das Anlagesegment.

Halten Sie Investments via Einzeltitelauswahl oder breit gestreute Fonds/ETFs für sinnvoller – und warum?

Aus Diversifikationsgründen empfehlen wir im Bereich der Small Caps eine Allokation via aktiv verwalteten Fonds. Die Auswahl ist allerdings limitiert, da viele Fonds zwar als Mid/Small Caps gelabelt sind, aber in der Realität nur marginal im Small Cap Bereich investiert sind. Dies gilt insbesondere für grössere Fonds, die schon allein aus Liquiditätsgründen eine klare Ausrichtung auf Mid Caps haben. Wer also wirklich primär in den Small und Microcap Bereich investieren will, muss sehr genau hinschauen in was er wirklich investiert.

Welche Bewertungskennzahlen und finanziellen Kriterien stehen bei Ihrer Auswahl im Fokus?

Neben dem ROIC ist auch das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) eine interessante Bewertungskennzahl. Im Small Cap Bereich gibt es einige Werte die zum Teil deutlich unter ihrem Buchwert handeln. Auch eine solide Dividendenrendite kann die Attraktivität einer Aktie erhöhen. Wichtig sind aber auch Bilanzkennzahlen: Unternehmen mit hohen Schulden sind grundsätzlich zu meiden. 

Wie lange halten Sie durchschnittlich an einer Small- oder Microcap-Position fest und wann fällt die Verkaufsentscheidung?

Bereits beim Kauf sollte grundsätzlich ein «Fair Value» und entsprechendes Kursziel definiert werden. Ist dieses erreicht, sollte die Position konsequent reduziert oder verkauft werden. Das kann mitunter schnell gehen oder auch mehrere Jahre dauern. Entsprechend ist die Haltedauer sehr unterschiedlich.  

Können Sie konkrete Titel oder Beispiele nennen, die Ihr Interesse geweckt haben und die aktuell besonders spannend erscheinen?

Im SPI Small Companies Index gibt es einige interessante Titel. Spannend ist beispielsweise der Präzisions-Werkzeugmaschinenhersteller StarragTornos. Das Unternehmen wird von den deutlich steigenden Rüstungsausgaben der NATO-Staaten profitieren können. Derzeit stammen gut 20% des Umsatzes aus der Verteidigungsindustrie. Die Aktie handelt zudem deutlich unter ihrem Buchwert (KBV: 0.6) und ist entsprechend günstig. Kaufenswert ist auch der Haushaltsgerätehersteller V-Zug. Das Unternehmen hat in den vergangenen Jahren massiv in den Produktionsstandort Zug investiert und entsprechend unter tiefen Margen gelitten. Die Investitionen sind nun aber praktisch abgeschlossen, was zu deutlich steigenden Cash-Flows führen wird. V-Zug wird zudem von einer Belebung der Bautätigkeit in Deutschland profitieren können. Die Aktie hat eine solide Bilanz und notiert ebenfalls unter ihrem Buchwert. Interessant ist auch die im Dentalbereich tätige Coltene. Die Aktie ist günstig bewertet und weist eine attraktive Dividendenrendite von fast 5% auf. Zudem hat der neue CEO frischen Wind ins Unternehmen gebracht. Empfehlenswert sind auch die Aktien der Jungfraubahn Holding. Die Erneuerung der Bergbahninfrastruktur trägt Früchte und der Brand «Top of Europe» zieht bei Touristen aus der ganzen Welt. Die Aktie hat sich seit dem Einbruch im Zuge der Pandemie zwar bereits deutlich erholt, ist aber immer noch attraktiv bewertet. Diese Werte eignen sich aber nur als kleine Beimischung in einem breit diversifizierten Portfolio. 

Vielen Dank.  

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Matthias Geissbühler
CIO Raiffeisen Schweiz

Matthias Geissbühler wurde 1975 in Bern geboren. Nach seinem Betriebswirtschaftsstudium an der Universität St. Gallen folgten Tätigkeiten bei verschiedenen Banken im Bereich Aktienresearch sowie Portfolio- und Fondsmanagement. 2010 übernahm er die Leitung der Anlagestrategie bei der Bank La Roche in Basel und verantwortete diesen Bereich auch nach dem Zusammenschluss mit der Bank Notenstein. Seit Oktober 2018 ist Matthias Geissbühler als Chief Investment Officer (CIO) für die Anlagepolitik von Raiffeisen Schweiz verantwortlich. Geissbühler hält einen Abschluss als lic. oec. HSG sowie die Titel Chartered Financial Analyst (CFA) und Chartered Market Technician (CMT).