Learning Curve
Market Making bei Strukturierten Produkten
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Christian Ingerl
Redaktor
Der Handel von Strukturierten Produkten verläuft anders als bei Aktien. Nicht Angebot und Nachfragen bestimmen den Preis, sondern der Emittent in Gestalt als Market Maker. Wie das funktioniert und was Sie darüber wissen müssen.
Beim Handel mit Aktien und Obligationen wird der Preis bekanntlich durch Angebot und Nachfrage bestimmt. Partei und Gegenpartei sind Marktteilnehmer, die in der Regel an einer regulierten Börse zusammentreffen. Ist die Nachfrage nach einem Papier grösser als das Angebot, steigt dessen Kurs – und umgekehrt. Anders verläuft der Handel und die Preisfindung bei Strukturierten Produkten
wie zum Beispiel bei Barrier Reverse Convertibles, Faktor-Zertifikaten oder Call- und Put-Warrants. Hier ist die Gegenpartei der Emittent, also der Herausgeber und Anbieter des Produkts. Als Market Maker stellt er fortlaufend An- und Verkaufskurse und bestimmt damit den Preis des Produkts. Zu unterscheiden sind der Briefkurs (Ask), also jener Preis, zu dem der Emittent das Produkt verkauft und der Geldkurs (Bid), der Kurs zu dem der Emittent das Produkt ankauft.
Die Differenz zwischen den beiden Variablen ist der Spread (Geld-Brief-Spanne). Der Spread ist für den Emittenten einerseits eine wichtige Ertragsquelle – und damit zugleich ein Kostenfaktor für Anleger. Andererseits sichert sich der Emittent durch die Geld-Brief-Spanne gegen Liquiditäts- und Schwankungsrisiken ab. Zu den Besonderheiten des Spreads später mehr.
Wie der Market Maker den Preis bestimmt
Der Emittent bzw. der Market Maker orientiert sich bei der Preisbestimmung am theoretischen Wert des Produkts. Dieser hängt je nach Produkttyp unter anderem ab vom Kurs des Basiswerts (zum Beispiel Aktie, Index, Währung, Rohstoff), der Restlaufzeit des Produkts sowie der impliziten Volatilität des Basiswerts. Darüber hinaus zählen noch das allgemeine Zinsniveau, die Dividendenerwartungen (bei Aktien und Performance-Indizes) sowie produktspezifische Merkmale wie Barrieren oder Caps zu den wichtigen Stellschrauben. Erfahrene Investoren erkennen in den genannten Parametern relevante Einflussfaktoren für den Preis von Optionen. Das ist kein Zufall, denn die meisten Strukturierten Produkte enthalten als Baustein eine wie auch immer geartete Optionskomponente oder gleichen in ihrer Grundstruktur einer Option wie Warrants.
Was den Spread beeinflusst
In der Praxis ist der Spread natürlich keine konstante Grösse, er kann vom Emittenten mal niedriger, mal höher veranschlagt werden – je nach Produkt, Basiswert oder Handelsphase. Dahinter steckt nicht Willkür, sondern nüchternes Risikomanagement. Denn der Spread ist für den Emittenten wie bereits beschrieben nicht nur eine Ertragsquelle, sondern auch ein Mittel, um die eigenen Risiken abzusichern. Grundsätzlich gilt: Je volatiler ein Basiswert respektive ein Produkt, umso grösser ist der Spread. Denn mit zunehmender Schwankungsbreite wird die Kursfeststellung und die Absicherung (Hedging) des Strukturieren Pro-dukts für den Market Maker erschwert. Hebelprodukte auf volatile Wachstumstitel werden demnach ceteris paribus einen höheren Spread aufweisen als Anlageprodukte auf schwankungsarme Substanzaktien. Auch die Liquidität des Basiswerts spielt für das Niveau der Geld-Brief-Spanne eine relevante Rolle. Bei Produkten auf exotische oder marktenge Basiswerte, die kaum gehandelt werden, fällt die Differenz zwischen dem An- und Verkaufskurs in der Regel zum Teil deutlich höher aus als bei Börsenschwergewichten mit hohem täglichem Handelsvolumen.
Warum die Handelszeiten wichtig sind
Ein wichtiger Einflussfaktor auf den Spread stellen auch die regulären Handelszeiten des Basiswerts dar. Hintergrund ist, dass Strukturierte Produkte auch ausserhalb der regulären Börsenzeiten des Basiswerts gehandelt werden können. Produkte auf US-Aktien sind somit in der Schweiz handelbar, wenn die Wall Street noch schläft. Allerdings bergen solche Transaktionen für den Market Maker die Gefahr, dass er sich an den US-Börsen nicht absichern kann. Folglich wird er deshalb für das Produkt einen höheren Spread veranschlagen. Dieser sinkt dann, sobald die US-Börsen öffnen. Ähnliches gilt auch für Schweizer Aktien, sofern sie ausserhalb der offiziellen Börsenzeit gehandelt werden. Zur Info: Ende 2025 hat SIX Swiss Exchange ein neues Handelssegment, mit verlängerter Handelszeit für Strukturierte Produkte eingeführt. Diese Erweiterung ermöglicht den Handel von 08:00 bis 21:45 Uhr MEZ – also um fast sechs Stunden länger als bisher.
Was gutes Market Making ausmacht
Gutes Market Making ist insbesondere durch drei Kriterien gekennzeichnet: faire Spreads, eine fortlaufende Kursstellung und ein ausreichendes bereitgestelltes Handelsvolumen. Faire, möglichst enge Spreads sind deshalb wichtig, weil sie aus Sicht des Anlegers einen Kostenfaktor darstellen. Durch eine fortlaufende Kursstellung wird wiederum sichergestellt, dass zum Beispiel ein erworbenes Produkt auch kontinuierlich wieder veräussert werden kann. Wie die Vergangenheit jedoch gezeigt hat, kommt es immer wieder zu Stressphasen, in denen selbst die besten Market Maker die Spreads enorm ausweiten müssen oder im Wort Case keine An- und Verkaufskurse mehr stellen. Dies kann bei plötzlich auftretenden und extremen Kursschocks des Basiswerts der Fall sein, aber auch wenn die Referenzbörse des Basiswerts infolge bestimmter Ereignisse den Handel mit einzelnen Titeln oder ganzer Marktsegmente aussetzt.
«payoff» macht Market Making messbar
Über die PMMI Indizes (Payoff Market Making Indizes) von payoff können sich Anleger über die Qualität des Market Making der verschiedenen Emittenten und deren Entwicklung im Zeitverlauf ein Bild machen. Grundlage der Bewertung ist ein Punktesystem, in das die im vorherigen Absatz erläuterten Kriterien einfliessen. Veröffentlicht werden die PMMI-Indizes jeden Monat im payoff Magazin.
